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2021年01月25日发布

投资要点

电解铝总量限定下的低成本转移近尾声： 供给侧改革确定了电解铝行业产能的天花板，在成本和区域产能天花板的推动下，部分产能向低成本地区置换转移。2020 年新增置换产能 200 万吨左右，预计 2021 年续增 200 万吨左右， 60%以上的位于云南省，此后电解铝产能新增窗口期逐渐闭合。

原料供应进入释放期： 国际铝业巨头和中国铝业巨头在几内亚投资项目增加，预计在 2025 年潜在产能有望达到 1.2 亿-1.6 亿吨，产能翻番。 2020 年氧化铝相对电解铝过剩， 预计 2021 年和 2022 年仍分别有 840 万吨和 1250 万吨新增产能投产，边际新增仍高于电解铝新增需求。

传统需求复苏， 库存历史低位： 我国电解铝的主要需求行业为建筑、交通运输等， 2020 年 2 季度以来地产、 汽车、 家电等下游复苏强劲； 从另一个角度看需求的恢复力度， 2020 年在出口铝材同比下降 15.20%的情况下， 国内完全消化这部分缺口， 表观消费量同比增长 7.29%，较产量的 4.7%高 2.6 个百分点；从国内外库存来看，均处于较低水平，随着全球性疫苗推广和经济恢复， 铝价仍处周期上升阶段。

新兴需求拉长需求景气： 新的消费增长点不断形成，其中汽车轻量化成为拉动铝消费的重要动力，预计未来 10 年，汽车用铝对铝消费增量的贡献将从 25%上升至 45%， 整体消费需求的复合增速在 4%左右，在产能限定的情况下，铝价表现有望超越周期。

策略： 预计 2021 年、 2022 年电解铝的产量增量在 200 万吨左右，不考虑其他因素，在需求增速 3%-4%的假设下，电解铝供需略偏紧； 2021 年之后电解铝产能进入稳定期供不应求的格局有望较长时期内存在； 我们看好成本控制良好、产能扩张、估值相对低的云铝股份，铝材方面看好向轨道交通、汽车、航空等高端铝材拓展， 且已获得客户认证的南山铝业。

风险提示： 经济复苏不及预期；电解铝产能投放进度超预期；材料技术进步及替代；氧化铝政策准入门槛提升。