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2021年02月09日发布

短期：价格筑底，估值低位。 1-2 年维度看， 电解铝价格有望上行，估值有待提升。 电解铝基本面向好为电解铝价格上行提供支撑，倡导原地过年政策利于节后复工，预计春节累库总量偏低， 疫情得到有效控制叠加进入旺季有望快速去库抬升价格。 我们推测 2021 年电解铝新增投产或不及预期， 全年有望持续去库存。 煤炭价格趋稳后，电解铝行业盈利水平有望继续走阔。 目前国内电解铝主要上市公司吨铝市值比数据处于较低水平，各公司市净率（PB）仍大幅低于历轮高景气周期中枢水平，估值有较强提升动力。

中期：结构已变，盈利持续。 2-3 年维度看， 2017 年电解铝供给侧改革将产能天花板确定在 4500 万吨/年， 电解铝供需格局正在发生扭转。铝产业链结构发生重要变化， 未来电解铝环节话语权加强， 盈利持续性增强，中枢逐步抬升。 电解铝的主要生产成本为氧化铝（成本占比35%）及电力（成本占比 33%）。氧化铝产能处于持续释放阶段，价格预计将围绕 2300—2400 元/吨成本线波动。电力构成主要是火电和水电。 火电成本主要受煤价和电网政策影响，鉴于减碳压力及环保压煤趋严，预计未来火电整体成本维持上升态势；水电成本可控或有下降空间。 水电发电成本相对固定， 如果考虑水电站随服役年限摊薄折旧费用趋于下降，其发电成本也不断下降，成本优势将不断显露。此外，由于水电属于清洁能源的特征愈发受到电解铝企业的青睐，“北铝南移”在未来几年或将延续。

长期：达峰中和，铝或受益。 3-5 年维度看，伴随碳达峰和碳中和持续推进，电解铝在供需两端均将扮演重要角色。供给端：中国电解铝产量和碳排放或出现双降。 2019 年中国电解铝产量 3512 万吨，占全球电解铝产量的 55.2%。据安泰科统计， 2019 年中国电解铝耗电量占全国6.7%，碳排放量占全国 5%。电解铝作为高电耗大工业，产量将持续受到政策限制，不排除高成本区域出现主动去产能。此外，目前用清洁能源生产电解铝占比 10%左右，再生铝占比 26%，未来碳达峰和碳中和目标或倒逼行业加快能源结构调整和加快再生铝发展来有效降低碳排放。消费端：“轻量化”时代到来，电解铝消费向好。电解铝在代钢、节木、节铜等方面符合绿色低碳发展趋势。新能源汽车及光伏用铝增速明显。 据中国汽车工程学会， 2030 年单车用铝目标由当前单车用铝量 190kg 提高到 350kg，年均复合增长率为 11%，新能源汽车更加重视轻量化。据中国光伏协会， 乐观预计 2025 国内新增光伏装机量为90GW，对应新增用铝量 185.4 万吨，复合增长率 13.3%。

投资建议： 结合短、中、长期行业逻辑， 2021 年将是电解铝布局最佳机遇期。考虑成本优势及盈利空间，使用清洁能源和煤炭成本优势突出的电解铝企业将明显受益。 建议关注： 云铝股份，神火股份，中国宏桥（H 股）、南山铝业、 *ST 中孚等。

风险因素： 碳达峰和碳中和相关政策推进不及预期；氧化铝产业政策发生变化导致价格上涨从而影响电解铝行业成本；轻量化推进缓慢影响电解铝消费增速。