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2021年03月10日发布

投资要点

碳达峰、碳中和成未来重要发展趋势。 2020 年 9 月 22 日，在第七十五届联合国大会一般性辩论上，中国表示将采取更有利措施， 力争使碳排放于 2030 年前达到峰值， 并争取在 2060 年前实现碳中和， 在随后举办的金砖国家领导人会晤、二十国集团领导人峰会和联合国气候雄心峰会等会议，也多次提及碳达峰、碳中和概念。 2020年 12 月中央工作经济会议上将做好碳达峰、碳中和工作作为 2021 年八大重点任务之一，要求抓紧制定 2030 年前碳排放达峰的行动方案，支持有条件的地方率先达峰。 “碳达峰”、“碳中和”的战略趋势日益明确

能源“双控” 目标已成为各地绿色发展评价重要依据

“双控” 持续推进，地方政府多举措促进考核达标。 根据国务院公布数据，十二五期间，全国单位国内生产总值能耗降低 18.4%，化学需氧量、二氧化硫、氨氮、氮氧化物等主要污染物排放总量分别减少 12.9%、 18%、13%和 18.6%，超额完成节能减排预定目标任务。 十三五期间， 明确要求到 2020 年单位 GDP 能耗比 2015年降低 15%，能源消费总量控制在 50 亿吨标准煤以内。 各地普遍采取各种措施调整产业结构，促进节能降耗， 例如， 上海市 2019 年将风电、光伏、生物质发电装机比重从 2015 年的 4.7%提升至 9%；山西 2019年分别退出煤炭、钢铁产能 2745 万吨和 175 万吨；辽宁 2019 年新增绿色建筑面积 2155.56 万平方米，占新建建筑比例达 41%。

内蒙 2019 年“双控”考核未达标， 先行确定 2021 年双控目标及具体举措。 根据发改委披露的 2019 年各省“双控”完成情况，内蒙古的考核结果为未完成，为积极实现“双控”的考核达标， 2021 年 2 月 25 日，内蒙古发改委率先公布了本省《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》（征求意见稿）， 并先行确定了2021 年全区能耗双控目标及举措，对煤炭、钢铁、电解铝等高耗能产业的进入、审批、增产、用电等系列事项

碳中和战略及“双控” 考核对电解铝行业的影响来自供需两个方面

首先供给端， 火电铝面临政策压力， 电价逐步抬升，同时新增产能或面临不确定性

火电铝高耗能、高排放特征显著。 2020 年国内电解铝产量 3708 万吨，按吨铝耗电 13500kWh 测算，总耗电约 5005.8 亿 kWh，约占 2020 年我国全社会用电量的 6.5%， ， 高耗能特征显著， 电解铝行业的碳排放主要在能源消耗和电解过程中产生， 根据安泰科数据， 2019 年电解铝行业二氧化碳总排放量约为 4.12 亿吨，约占当年全过二氧化碳净排放量 100 亿吨的 5%， 使用火电生产一吨电解铝所排放的二氧化碳量约为 11.2吨，而使用水电生产一吨电解铝所排放的二氧化碳量几乎为零，火电铝是电解铝行业高排放的主要原因。 随着双控政策趋紧以及碳达峰、碳中和政策的明确，未来火电铝可能面临一定政策压力

内蒙等地推行阶梯电价政策，推升电解铝成本。 电解铝供给端政策压力目前主要集中在内蒙、 甘肃等， 在双控考核集碳中和背景下，地方政府通过使用阶梯电价等方式， 抬升电解铝企业生产成本， 进而减少高耗能企业占比，根据我们统计， 内蒙甘肃两省合计电解铝产能 800 万吨左右，产能在全国占比 20%，且全为火电铝，电价每提升 0.01 元/度，吨铝成本抬升 135 元，对成本抬升效果明显。

供给端亦有收紧的可能。 除阶梯电价的调整以外， 为积极完成双控的考核目标，内蒙等地出台高耗能企业供给端收缩的政策措施，通过停止新建审批、强制关停等方式，完成高耗能产能的退出，加速完成双控考核的达标， 我们认为， 电解铝作为高耗能行业， 未来亦存在供给端收紧的可能。 根据我们原有统计， 2021 年年国内新投电解铝产能 304 万吨， 而在政策收紧趋势下，新增火电电解铝产能或面临一定不确定性。

需求端： 新能源产业发展趋势进一步明确，持续推升电解铝等基本金属需求

碳中和及双控考核压力下， 风电、光伏、新能源车等可再生清洁能源的发展趋势进一步明确。 在履行《巴黎气候协定》要求和推进能源转型的双重背景下，各国增加了可再生能源在发电结构中的占比， 根据世界能源委员会数据，全球煤炭产量于 2013 年达到峰值 82.5 亿吨，我国可再生能源投资持续提升， 根据人民网公布数据，“十三五”以来，可再生能源装机年均提升 12%，其中新增装机年度占比超过 50%，可再生能源逐渐成为能源转型及未来电力增量主体

光伏对电解铝需求增长带动愈发显著。 光伏用铝主要在边框和支架，根据 Navigant research，单位 GW 光伏装机耗铝量 1.9 万吨左右，随着碳中和战略推进以及光伏平价时代来临， 行业内生及外生驱动力兼具，光伏装机将保持快速增长，我们预计 2021-2025 年全球光伏装机分别为 170GW、 204GW、 244.8GW、 293.8GW和 352.5GW，预计到 2025 年全球光伏装机对电解铝的需求量达 669.8 万吨，在总需求中占比 7%，预计 2025年全球光伏装机对电解铝边际拉动 111.6 万吨，占到当年电解铝总消费增量的 27%。

新能源车渗透率提升及汽车轻量化是电解铝需求抬升的另一动力。 在汽车轻量化应用上，铝材在减重和节能方面效果明显， 根据 DuckerFrontier 数据， 2020-2026 年全球新能源单车含铝量在 285-291kg 之间，全球非电动车的单车含铝量在 206-230kg 之间，假设每台新能源车及传统汽车耗铝量分别 288kg、 218kg，预计到 2025 年全球汽车对电解铝的需求量 2528.3 万吨，其中新能源需求量 419.3 万吨，在总需求中占比分别27%和 5%，预计 2025 年全球汽车对电解铝边际拉动 149.4 万吨，占到当年电解铝总消费增量的 39%，其中新能源车对电解铝边际拉动 105.6 万吨，占到当年电解铝总消费增量的 28%。

再生铝或成为碳中和形势下铝行业新出路。 由于铝具有良好的抗腐蚀性，可回收性强，根据安泰科数据， 2019年全球铝产品产量约 9500 万吨，其中再生铝约 3200 吨，占比 33%左右。单吨电解铝生产产生碳排放约 11.2吨，而同样工艺的再生铝仅为 0.23%。制备再生铝产品主要经过分选、预处理、熔炼、铸锭等环节，生产流程较简单，成本优势明显。再生铝在未来或具有良好的环保和经济效益。

综上所述， 在碳达峰、碳中和的发展战略下，叠加“双控”政策的进一步趋紧， 我们认为高能耗产业面临电力成本抬升甚至产能关停的压力， 而需求端新能源产业快速发展的趋势进一步明朗，叠加上半年在逆周期政策持续发力、流动仍相对宽松背景下， 我们认为铝价有望获得进一步支撑， 下半年要跟踪国内外补库状况，以及国内外房地产产业链需求的变化。综合供需因素， 我们将 21 年国内电解铝产量下调 50 万吨至 4005 万吨

风险提示： 宏观经济波动风险，环保政策变动风险， 行业供需测算均基于一定前提假设，存在实际达不到，不及预期风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。