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2021年03月15日发布

上轮铜周期启示：工业和金融属性交替作用。上轮铜周期发生在2008年金融危机期间，通过铜价对应的经济、货币等因素分析，我们发现上轮铜周期有以下规律值得借鉴：第一、工业和金融属性始终影响铜价，不同时期二者主导地位互相转化；第二、复苏初期，尽管国债收益率上行，不改变铜价上行趋势；第三、随着经济复苏确认巩固，铜价缓步回落；第四、铜价较大回落和货币政策转向有较为密切的关系。

两轮铜周期有同更有异。本轮和上轮周期铜价均经历了大幅下挫后大幅反弹，我们认为本轮周期具有四个特点：均为重大事件冲击，本轮疫情控制是关键；均实施宽松的货币政策，但本轮动作更为迅速；本轮铜供给更有利价格上行；均剧烈波动，本轮铜价企稳并上涨来的更早。

目前铜周期和上轮经济复苏初期具有较高相似性，预计铜价波动中上行。随着疫苗接种，全球及美国新冠患者日确诊病例2021年2月底已经大幅下降，未来逐步缓解可能性较大，将对经济增长起到积极推动。另一方面，美联储现阶段并不过分担忧通胀，将就业和经济复苏放在首位，货币政策维持宽松。我们判断铜价上行的基础仍存在。目前铜周期所处位置和上轮周期中经济复苏初期较为相似，表现为经济复苏，但基础不太稳固；美国国债收益率和通胀有所上行，映射经济复苏预期。结合上轮铜周期表现，我们认为经济复苏初期阶段，工业属性占据上风，铜价将继续维持上行趋势，但美国国债影响资产定价，铜价波动可能加大。

库存和期货持仓有利铜价上行。尽管2021年以来，上海期货交易所铜的库存有所上升，但三大交易所铜的显性库存仍处于2015年以来较低位置，总体库存压力较小。期货定价市场方面，从对铜价较敏感的COMEX非商业期货持仓看，2020年下半年起，多头持仓快速增加，多头净持仓由负转正，2021年初创出2005年以来新高。目前多头持仓依然保持增长，期货定价市场仍看高铜价。

投资建议：我们认为经济复苏及宽松流动性支撑铜价进一步上涨，尽管由于通胀预期导致国债受益率上行，增加铜价波动，但并不改变铜价上涨的趋势。建议关注受益铜价强势，具有较高业绩弹性铜矿企业，包括铜矿规模领先、未来有较多铜矿项目投产的紫金矿业，以及受益玉龙铜矿二期项目投产、铜矿生产规模大幅提升的西部矿业。

风险提示：（1）疫情反复，铜需求低于预期的风险。如果未来疫苗接种低于预期或者新冠病毒变异，使疫苗失效，将影响铜需求；（2）货币政策转向，铜价流动性支撑减弱的风险。如果未来随着经济复苏，通胀压力增加，美联储货币政策开始收紧，将使得流动性对铜价支撑减弱；（3）铜矿供给及铜库存增长超预期的风险。如果未来新铜矿项目投产进度超出预期，或者库存上升较快，并进入去库存阶段，都会对铜价造成压力。