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2021年03月22日发布

行业总量平稳，供给侧孕育新机。“十四五”规划纲要对于“十四五”期间固定资产投资提出“优化投资结构，提高投资效率，保持投资合理增长”的要求，我们认为随着我国城镇化进入中后期，固投总量快速增长已不是当前重心，高质量发展、结构优化为新时期投资主要特征，因此未来建筑行业的投资逻辑重点不在需求端的增长，而在于产业的转型升级与行业格局变化。对于大型建筑央企来说，预计未来主要投资机会来自行业供给端。近年来在反腐、营改增、金融监管、原材料价格波动、疫情冲击等诸多因素影响下行业集中度持续提升，供给侧改革已在发生。

进入新发展时期，多个因素将加速央企龙头市占率提升。1）央企集采规模逐步加大，产业链定价权增强，在原材料及劳务成本上升背景下，成本端规模优势将更明确地体现。2）项目大型化、综合化、融资化趋势加速，小企业无力承接，而建筑央企具备全产业链综合服务能力，各方面资源可以更好匹配。3）装配式浪潮已来，央企凭借着政府客户、土地、资金、技术等优势竞争实力更加突出，同时装配式制造属性增强，减少对现场人工的依赖，将更具规模效应，促强者更强。4）“碳中和”政策约束，建筑行业绿色化技术标准将构筑更高壁垒，龙头在技术、研发、资质等方面更具优势。以上多因素将促龙头市占率持续提升，在低增长的新时代加速行业供给侧改革。

建筑央企新签订单趋势良好，资产负债表有望改善。2020年虽受到疫情冲击，但龙头经营快速恢复，展现极强抗风险能力，八大央企2020年合计新签订单11.2万亿，同比增长19.3%，甚至快于19年增速。中国建筑、中国化学、中国中冶近期公告1-2月分别实现新签订单增速42%/16%/104%，保持良好势头。此外央企PPP投资高峰已过，部分项目进入回购期，资本开支压力显著降低，资产负债表有望得到修复。

当前估值处于历史底部，性价比突显，供给侧逻辑有望驱动价值重估。当前建筑板块估值PE（ttm）9.2倍、PB（Lf）为0.94倍，分别较最低点高出13%、11%，处于历史最底部区域。横向对比沪深300估值也处于历史最低区间，性价比突显。从个股的角度看，八大建筑央企中除了中国化学与葛洲坝外均破净，其中中国铁建、中国建筑、中国交建、中国电建、葛洲坝当前PB分别仅高于最低点7%、8%、9%、11%、12%，均处于历史低点。未来随着行业供给侧向龙头不断集中，龙头估值有望从折价走向溢价。

投资建议：行业总量稳定，供给侧的变革孕育新机，碳中和、装配式、项目综合化大型化、集采等新趋势将进一步强化央企竞争优势，加速行业供给侧改革。当前建筑央企新签订单趋势良好，资产负债表持续改善，估值处于历史低位，性价比突显。重点推荐低估值建筑蓝筹中国建筑、中国化学、中国中冶、中国中铁、中国铁建、中国交建，关注中国电建、葛洲坝等。

风险提示：融资政策收紧风险、房地产调控风险、项目执行进度不达预期风险、监管政策变化风险。