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2021年05月06日发布

按中信行业分类下的 51 家社服标的统计： ①20 年板块营收 1479.4 亿元/-25.7%，归母净利 22 亿元/-83.8%，主要系疫情影响； 21Q1 板块营收 395.8 亿元/+54.6%，归母净利 20.4 亿元， 同比大幅扭亏为盈， 主要系疫情后恢复以及去年同期基数较低。②20 年营收增速：职教（+22.1%） >人服（+9.6%） >免税（+8.2%） >餐饮（+5.0%） >酒店（-38.8%） >自然景区（-44.8%） >休闲景区（-51.7%） >出境游（-83.0%）。 21Q1营收增速： 免税（+127.5%） >自然景区（+75.8%） >职教（+66.8%） >餐饮（+28.8%） >休闲景区（+27.6%） >人服（+23.1%） >酒店（+16.5%） >出境游（-59.4%）。

免税： ①2020 年营收 526.0 亿元，同比增加 8.2%（同比去年追溯调整后数值，本段下同）；归母净利 61.4 亿元，同比增加 32.6%，归母扣非净利 59.7 亿元，同比增加 55.8%；剔除租金返还因素后归母净利 50.7 亿/+9.5%。 2021Q1 实现营收 181.3 亿元，同比增加 127.5%，符合预期，归母净利 28.5 亿元，扣非归母净利 28.3 亿元，同比扭亏为盈；②6 月海南新政发布以来，离岛免税商品销售结构明显改善，从香化一品独大，逐步优化为香化、手表首饰、服装服饰协调发展。中国中免具备先发及规模优势，供应链积累深厚，有望继续分享免税增量红利；长期看好消费回流免税具备上升空间，国人市内免税店开启新成长。继续重点推荐。

职教： ①20 年中公全年实现营收 112.0 亿元/+22.1%，归母净利 23.0 亿元/+27.7%，扣非归母净利 18.7 亿元/+9.8%，处于此前预告业绩增速区间； 21Q1 营收大增 66.8%至 20.5 亿元，归母业绩同增 21.0%至 1.4 亿元，归母扣非业绩同增 18.7%至 0.92 亿元。②2021 年国考招录继续稳增，省考招录人数有望进一步扩容，中公教育公考主赛道有望继续增长；非公业务多品类齐发，依托研发平台及高密度网点高速扩张。国务院提出拟扩大研究生招生，拓宽毕业生就业渠道，重点增加基层教育、医疗、社会服务岗位招募规模， 有望较大程度利好中公教育考研业务及基层医疗等社会服务岗位招募培训业务加速成长。

景区：居民出游意愿持续提升，看好国内游客流持续恢复。 ①居民出游意愿持续提升：根据中国旅游研究院发布的《2021 年第一季度旅游经济运行分析与上半年趋势预测》，预测 2021H1 国内旅游人数 17.22 亿人次/YoY+85%；国内旅游收入 1.28 万亿元/YoY+102%。 Q2 游客出游意愿为 83.19%，同比和环比分别增长 4.93%和 1.02%。城乡居民的旅游消费心理开始从谨慎转向积极，近郊旅游和跨省旅游意愿分别为43.48%、 34.04%。②标的层面：宋城演艺 2020 年利用疫情闭园期就新增剧院，进一步增加接待容量，加紧筹备“爱在”和“颜色”系列等新剧目，推动向“多剧院、多剧目、多活动、多门票”的演艺王国模式转型升级； 4 月 29 日上海宋城项目开业，“旅游演艺+城市演艺”齐头并进，继续看好公司增长态势。天目湖竹溪谷、帐篷营地等项目开业进一步丰富产品线，提高景区过夜游客承载量， 2021Q1 实现营收 0.78亿元/+268.95%（较 2019Q1 营收同比-12.2%）；清明节小长假期间，中青旅旗下乌镇、古北水镇客流分别恢复至 19 年同期 60%、 70%左右；对应营收分别恢复至 70%、 90%左右，随国内疫情好转、疫苗普及度提升以及景区限流等政策的放松，预计 Q2、 Q3乌镇和古北水镇将呈现出更加积极的复苏态势。

酒店： 2021 年 3 月整体入住率修复明显，继续看好国内酒店 Q2-3 同店修复及龙头加速展店。 ①2020 酒店板块合计实现营收 187.13 亿/-44.44%，归母净利-10.96 亿/-146.40%，主要系受新冠疫情影响，酒店入住率严重下滑所致；锦江 2021Q1 境内成熟酒店 RevPAR+58.37%（较 19Q1 为-24.99%），首旅 2021Q1 成熟店： RevPAR+78.5%（相比 19Q1 下滑 35%），受春节期间提倡“就地过年”等限流政策以及部分地区疫情有所反复影响， 2021Q1 酒店经营恢复情况受到一定程度限制，但随着春节后限流政策的逐步解除，国内疫情控制良好，商务出差及旅游需求逐步复苏，酒店经营数据进一步修复。②3 月经营显著好转， 我们认为主要系宏观经济修复以及国内疫情控制良好，春节后商务出差及旅游需求逐步恢复所致，国内疫苗接种普及+宏观经济修复+供给端中小单体酒店出清，看好国内品牌酒店同店经营继续修复；叠加龙头轻资产加盟扩张在 2021~23 年或有望迎来加速。

餐饮： 20 年业绩-60.7%因疫情下跌， H2 各大餐企同店数据快速修复符合预期。 ①餐饮板块 20 全年营收+4.8%，归母净利-60.7%， Q3、 Q4 板块受疫情影响较大， 2021年 Q1 低基数下营收高增， 亏损收窄， 继续核心看好龙头展店的主线逻辑。②根据公告，海底捞 2020 年全年新开门店 544 家，三线城市净新增 257 家，下沉步伐显著加速；呷哺呷哺 20 全年新开店 129 家，凑凑展店 38 家实现加速，人均消费 62.3 元/+11.65%，主要系疫情所致；翻台率 2.3 次，同比 19 年 2.6 次小幅下降， 20 上半年在疫情影响下翻台率仅为 1.8，可见下半年翻台率有所回升。

人力资源：灵活用工维持高景气度，招聘市场需求回暖，猎头&BPO 业务显著增长。 ①科锐 2020 年实现营收 39.32 亿元/+9.65%（若还原疫情期间因社保减免对收入的影响， 2020 中国大陆业务收入同比增长约 29%）；归母净利润 1.86 亿元/+22.38%，扣除员工持股成本及非经常性损益后归母净利润 1.68 亿元/+ 26.11%； 2021Q1 实现营收 14.52 亿元/+57.29%，扣除员工持股成本及非经常性损益后归母净利润 3.70 亿元/+106.77%。扣除 Investigo 影响， 2021Q1 灵活用工营收同比增长 95%，猎头业务和RPO 业务收入同比增长 41%和 34%。②保就业下灵活用工抗周期性强，发展空间大：疫情期间灵活用工在媒体下的宣传增多+共享员工机制减少企业疫情期间人力成本，叠加国家政策支持，短期灵活用工作为宏观经济不明确背景下企业用人最佳模式有望直接收益。中长期则受益国内灵活用工渗透率低，在更多民企、国企和事业单位等需求打开下，预计行业仍有望实现中长期成长，且龙头企业在规模效应以及社保入税推动下，市占率有望进一步提升。

出境游： 疫情下中小旅行社出清利好龙头市占率提升，关注出境游回暖时点。 2020出境游板块整体营收下滑 83.05%至 37.21 亿元，归母净利-32.27 亿元/-133.58%，主要系海外疫情扩散使得业务无法开展所致；考虑到国外疫情发展仍有诸多不确定性，出境游整体回暖仍需时日。

继续推荐社服三大主线： 1）高端消费加速回流主线：受疫情特殊因素催化，今年3 月线上免税直邮、 6 月离岛免税额度上调&取消行邮税利好不断释放，加速国人对高端消费品在海南购买的习惯养成，利好中免在 2020H2 和 2021 年业绩释放，继续推荐免税核心标的（中国中免+王府井）； 2）产业集中度提升&品牌化加速主线：短期 2020Q4~2021 年受益宏观经济修复下商旅出行和企业用人招工环比恢复，中期受益后疫情时期单体酒店转连锁意愿提升+中小餐饮倒闭优质物业腾出下龙头加速展店，看好酒店板块（锦江酒店+首旅酒店+华住）、餐饮板块（海底捞+九毛九+呷哺呷哺）、人力资源板块（科锐国际）；以及受益疫情期间线下中小教培机构加速出清、集中度进一步提升的职业教育龙头（中公教育）； 3）疫苗突破下旅游复苏主线：疫苗后续普及下，国内旅游市场同样预计恢复，且高端游有望加快兴起，继续看好休闲景区标的（宋城演艺+天目湖+复星旅文+中青旅）。

风险提示：宏观经济放缓、产品结构调整不及预期、境外目的地受地缘政治影响导致客流减少、疫情或天气等不可控因素影响等。