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2021年07月20日发布

核心要点

1.行业概况及研究框架：行业周期性明显，集中度尚低，把握行业β及个股α。造纸行业属于中游制造业，2020年总产量为1.12亿吨，根据原材料种类可划分为木浆系和废纸系两大类别。从历史来看，造纸行业具有明显的周期性波动，且集中度尚低（20年产量在100万吨以下企业产量份额约70%）。把握造纸行业的机会核心关注两大因素：1）行业β（原材料与成品纸价格剪刀差）决定盈利周期性波动，核心关注上下游供需及库存波动；2）个股α决定比较优势，主要关注产业链整合、自备电厂、生产效率等。

2.木浆系：纸浆价格受多重因素影响，中国为纸浆最大净进口国，全球后续新增产能有限，21年以后表观供需紧平衡，后续浆价回落至合理区间；文化纸下游需求（使用量，下同）较稳定，新增产能有限；白卡纸需求与格局向好但新增产能较多。影响纸浆的价格因素包括库、供应、需求、成本、季节性、政策等，同时与大宗商品行情高度相关。我国为纸浆最大净进口国，根据我们测算，2020年我国商品浆使用量占全球的40%以上，增量需求（使用量）贡献了全球增量的80%。我们预计2021-2023年全球木浆使用量年化增速为1.6%-2.4%，即每年110-150万吨。纸浆价格于21Q2回落较快，我们预计21H2浆价中枢继续下移，但斜率趋缓。从细分纸种来看，文化纸：下游需求较为稳定，铜版纸产能利用率与集中度高于双胶纸，21Q2淡季叠加进口纸冲击景气度向下，我们认为Q2末文化纸价及盈利水平基本触底，预计Q3末旺季到来景气度有望回升。白卡纸：2019年末APP收购博汇后行业格局优化，中长期看需求增长较快但规划产能较多。白卡纸价于20年末达到2016-2020年的高点，21Q2快速回落，后续价格走势需关注产能实际投放情况及APP市场策略。

3.废纸系：关注外废禁令下龙头海外布局优势。2017年起实行外废进口配额制，2021年起外废进口清零，对行业的影响在两方面：1）纤维量-驱动国废价格中枢提升；2）纤维质量-需要使用其他纤维（外废or原生浆）补充。外废清零高端品种供给相对紧张，行业格局更优，存在结构性行情。2020年箱板纸CR4（产量）为49%，高端品种CR4（产量）为85%，高端品种需要充足的再生浆或本色浆布局，具有更高的进入壁垒，集中度显著高于低端品种。

4.投资建议：推荐【太阳纸业】：林纸一体化+多元纸种布局抚平周期，21年利润弹性较大估值具有安全边际。短期溶解浆维持高景气，看好全年利润兑现；废纸系景气度上行，原材料优势突出；中长期看，公司制造端较行业具有300元左右的成本优势；同时建议关注：【山鹰国际】与【博汇纸业】。

5.风险提示：1）汇率及原材料价格大幅波动；2）宏观环境变化；3）市场竞争加剧的风险；4）客户的信用风险。