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2021年07月20日发布

投资要点

核心逻辑：软体板块是家居行业中竞争格局最优、中长期投资价值突出、结构性机会逐渐显现的优质赛道。经历过去三年中行业周期下行、疫情洗牌和头部企业价格带下沉，软体家居行业格局优化的进程加速。头部企业跑马圈地，多渠道扩张；慕思、CBD等优质玩家加快上市节奏，加速对小品牌的挤压。格局优化背景下，我们认为1）短期内各头部企业将充分受益于卖场流量再分配，占领空白渠道和地方性小品牌份额，扩大用户基本盘；2）中长期伴随门店数量加密，头部企业零售能力强，可以使经销体系保持活力，通过品类扩张形成品牌聚集效应，突破单品收入天花板；3）伴随销售规模扩大，头部企业具备精益生产和供应链整合能力，规模优势得以更好的发挥，利润更具弹性。

千亿市场，行业格局优化进行时。在过去几年软体家居行业格局持续优化，头部企业凭借扎实的供应链基础、价格带下沉和渠道策略，竞争优势逐渐扩大。根据我们测算，2015-2020年四家上市公司市占率合计从4.5%上升至13.5%，其中19-20年提升3pp左右，疫情后头部企业率先修复。我们认为2021-2023年软体家居在卖场中的开店空间依然充分，顾家、敏华、喜临门等头部软体企业21-23年有望保持每年800-1000家的开店速度，且对比美国来看，目前国内软体企业的集中度仍然很低，头部企业仍在渠道扩张阶段，看好头部企业凭借产品、供应链及精细化管理等α优势持续提升市场份额。

零售能力不断夯实，打造多极成长驱动力。近年软体家居头部企业逐步由生产商向零售商、品牌商转型，零售能力不断夯实。我们认为软体家居企业的零售能力集中体现为：1）产品能力，与消费者联动反馈高效，提供符合新消费趋势的产品或一站式产品解决方案。近年软体企业新品类逐渐贡献重要收入增量。顾家20年定制家具取得33%的增长，床类增速也接近20%；敏华20年床具增速超过70%，喜临门沙发及梦百合沙发/电动床20年亦均取得亮眼增长，头部企业从单品逐渐向两厅一卧空间进行品类扩张，一站式购物提升消费者体验；2）渠道精细化管理，提升经销商及单店活力。凭借完善的信息化系统、组织管理架构和激励考核措施，头部企业拓店加快后单店收入不减反增，20年顾家/敏华/喜临门单店收入分别同增18.5%/38.7%/22%，而小品牌管理半径有限，全国范围来看难以与头部品牌形成竞争优势；3）充分把握多元的流量入口，针对不同购物场景精准营销。软体品牌发力电商渠道成效显著。2020年敏华、喜临门、梦百合电商渠道收入占比分别达到13.3%/12%/6.8%，估算顾家电商渠道收入占比在10%左右，电商渠道逐渐贡献重要收入增长。头部品牌通过多元流量入口引流，品牌知名度进一步提升。

制造壁垒逐渐突出，供应链将成为头部企业分化所在。头部品牌通过垂直整合供应链，精益生产和自建物流体系赋能终端，可以充分让利消费者，更快的占领市场，长期利润弹性突出。对比各软体企业单位成本，可以发现：1）头部企业原材料采购有规模优势，议价能力更强，有抵御成本波动的能力。2）头部企业工厂人均生产效率提升，单位人工成本下行；自动化水平提升后单位制造费用降低。3）新品起量后规模优势较快显现。值得一提的是，从产品属性来看，床垫是软体各品类最标准化、最能体现规模优势的品类，考虑到目前头部品牌的床具收入规模均在50亿以下，预计伴随头部品牌业务扩张，供应链优势有望进一步放大。整体来看，龙头企业在上游垂直整合供应链，中游提升工厂人效、精益生产，下游完善工厂和物流体系，生产壁垒逐渐凸显。

投资建议：建议关注三类标的：1）产品定位差异化、供应链有突出壁垒的敏华控股（01999）；2）渠道管理精细化、零售能力强的顾家家居（603816）；3）拓店处于上升期、自主品牌加速成长的喜临门（603008）、梦百合（603313）。

风险提示：原材料价格大幅波动的风险、中美贸易摩擦加剧的风险、疫情影响范围扩大的风险。