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2021年08月20日发布

投资要点：

离岛免税政策促进消费回流。我国的奢侈品消费占全球奢侈品市场的三分之一，2019年中国人奢侈品消费约7360亿元，但近70%发生在国外，主要原因是本土品牌崛起较晚和对境外奢侈品税费附加较高形成明显差价。为减少关税差价，吸引境外消费回流，离岛免税政策应运而生。按2019年中国人奢侈品消费7360亿元计算，离岛免税若能吸引30%的消费回流，将扩大我国免税市场规模近2208亿元，相当于我国2019年境内免税市场的4.4倍。

海南自贸港建设有望吸引外国游客消费。海南岛初步将以国际旅游消费中心为目标，在2025年将海南构建成为国际知名度假天堂、康养天堂、购物天堂和会展高地。到2025年将初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为主的自由贸易港体系，到2035年实现跨境资金流动自由便利、人员进出自由便利、运输来往自由便利，成为我国开放型经济新高地。海南初步建成国际旅游消费中心和自由贸易港后，有望将海南打造为新的亚洲贸易中心并吸引外国游客前来消费。

消费升级带动国人免税消费增长。我国人均可支配收入与消费支出稳步增长；城镇化率在2020年达到63.89%，按照主要发达国家经验，我国城镇化率未来仍有提升空间。此外，我国三四线城市较富裕家庭占比快速提升，但未来仍有提升空间，未来我国较富裕家庭数量有望快速增长，促进消费升级。

以韩为鉴。（1）便利的签证政策、合理的免税品价格、得到亚洲消费者广泛认可的本土品牌成功吸引了大量外国游客前往韩国旅游购物，实现了免税消费的主力从本国消费者为主到外国消费者为主的转变。（2）免税牌照增发虽致龙头市占率有所下滑但仍维持在较高水平，整体仍保持寡头竞争局面。

维持对行业的“推荐”评级。短期来看，海外疫情仍在反复，出境游复苏存在较大扰动，在国家政策扶持下海南离岛免税有望持续吸引消费回流。中长期来看，全球疫情得到控制后出境游有望恢复，消费部分外流。但海南自贸港建设有望吸引外国游客前往消费，同时国人消费增长潜力巨大，本土免税具备内生增长潜力。以韩为鉴，免税牌照增大虽带来竞争加剧，但具有规模优势、供应链优势、管理能力突出的免税龙头有望保持强者恒强的格局。建议关注受益于消费回流及离岛免税新政红利，具有龙头优势的中国中免和具有零售经验、免税业务有待落地的王府井等。

风险提示：疫情反复、行业政策变化风险、宏观经济下行、汇率波动风险、海南自由贸易港建设不及预期等。