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2021年10月25日发布

军工的第一重成长逻辑：全面备战能力建设带来武器装备放量列装，2022年随着产能释放，装备交付量及采购需求将再提速。

我们从长期、中期、短期的维度分别分析军工产业的需求增长，武器装备列装增速、持续性、确定性在众多行业中优势显著。

1、长期：我国国防与经济实力仍不匹配，因此国防军工产业需要长期建设。我国以到本世纪中叶建设世界一流军队为目标，目前我国装备与美对标差距很大，装备补缺口是长期建设过程。重要的是：军事对抗发展牵引武器装备不断升级换代，新装备层出不穷，从而带动军工产业长期成长。

2、中期：未来5年是全面备战能力建设关键时期，装备需求非常迫切。2021年中报主机厂大额预收款锁定未来3~5年大单，量的弹性来自于后续仍有可能追加订单。军工产业景气度有望一路上行，当下无须担心需求而应聚焦供给端变化。

3、短期看，军工产业即将进入新一轮的产能释放，进而驱动新一轮订单、业绩高增长的时期。军工被动元器件订单作为产业景气度先验指标之一，2020年/06月2021年/03月是第一轮订单环比持续增长阶段，原因是其下游部分厂商（如微波组件等）产能利用率爬坡至100%；按照扩产节奏相当一部分军工企业会在2022年Q1左右投产，再按照被动元器件36个月的交付周期，预计接下来11~12月将是中游厂商的新一轮备货周期，即加大对被动元器件的新一轮采购，按此逻辑演绎当下上游电子元器件厂商理应重视。

军工的第二重成长逻辑：供给端的深刻变化带来利润率的上行。

1、装备发展进程变化，即主战装备由“研制”进入到“批产”阶段，军工产业链的利润环节也将由“科研端”转向“生产端”。

2、制造业规模效应的显现，小核心大协作的产业链发展模式，叠加生产模式由多品种小批量转向大批量生产，规模效应凸显。

3、企业机制的变化：军工企业如股权激励方案层出，军工企业治理结构不断改善。

估值：相较于其高确定性的增长，军工板块估值水平仍有很大上升空间。展望未来5年，军工板块企业净利润增长的中位数预计在30%-40%，但不少军工企业切换到明年估值仅2030XPE左右估值水平，我们认为随着Q4上游新一轮订单增长（明年业绩高增长明朗）、Q1Q3季报逐步兑现高景气度，2021H1中报大额预收款代表的高确定性景气度应给予溢价行情。

2022年需求再提速：导弹、航空发动机、军机、信息化等装备放量或将超预期，并关注如无人机、全电推进舰船、激光武器、卫星互联网等新兴装备拉动需求持续增长。

1、导弹：随着产业链上下游扩产，2022年导弹交付量将显著提速，尤为重视。

2、航空发动机：随着以WS10等三代机批产提速、工艺趋于成熟；四代机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突破瓶颈；未来还有国产商用航发定型批产，使得航发是军工长坡厚雪最佳赛道。航发链条企业均应高度重视。

3、军机：2022年先进战机建设或仍将提速。

4、信息化：电子对抗、军事通信等细分赛道将获得快速发展。

5、新兴装备：无人机、全电推进舰船、激光武器、卫星互联网等新兴装备拉动军工需求持续增长。

投资策略：立足长期成长，“赛道+卡位”优选军工核心资产。选择标准：具备长期成长逻辑（重产品重研发），未来5年业绩高增长阶段估值能够维持甚至扩张；治理结构好或者转好，能够释放业绩；优选产能瓶颈打破，可实现业绩高增长。具体选择军工领域中长赛道、高壁垒、高增长且治理结构好或向好的核心资产。

1、军工高增长细分赛道的核心卡位企业。如：抚顺特钢、紫光国微、中航高科、菲利华。

2、军工主机厂或核心分系统厂商。如：中航沈飞、航发动力、航发控制、湘电股份、中航西飞、洪都航空。

3、拥有强拓展能力。如：振华科技、上海瀚讯、钢研高纳、西部超导、盟升电子、火炬电子。

4、军民融合式成长的军工企业。如：应流股份、中航光电、睿创微纳、中航重机、宝钛股份。

风险提示：军工产业链交付、扩产释放低于市场预期。