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2021年03月29日发布

报告摘要：

上游三大原材料普涨，叠加新产能投产慢，覆铜板价格持续大涨

覆铜板的主要原材料包括电子铜箔、玻纤布和环氧树脂，三者成本合计占比接近总成本的 90%。随着疫情逐渐得到有效控制，全球步入经济复苏阶段，覆铜板上游三大原材料的价格轮番上涨。第一大材料电子铜箔的价格受铜价和铜箔加工费影响，由于疫情冲击减少全球铜产量，加上传统需求恢复叠加新能源快速发展拉动铜箔需求，LME 铜价从2020 年 4 月至今涨幅接近 90%；铜箔厂商产能利用率维持高位，产能供不应求， 带动加工费用上涨，20H2 铜箔加工费上涨约 30%-40%。此外，铜箔的扩产周期长，短期新增产能有限，进一步推高铜箔价格。第二大材料环氧树脂受政府风电退补引发抢装潮和美国寒潮影响，价格从 2020 年 Q3 至今涨幅超过 55%，已经达到 2018 年的历史高点价位28000 元/吨。第三大材料电子玻纤布受下游需求景气和供给不足拉动， 价格已经从 2020年上半年的约 3.7 元/米的价格低点上涨至 7.2 元/米左右，价格接近翻倍。三大原材料的持续上涨，为覆铜板的价格上涨奠定基础，并且覆铜板扩产周期需要一年半左右， 21 年达产产能稀少，覆铜板主升浪行情来临，此轮行情有望贯穿 21 年全年。

下游需求持续高景气，覆铜板需求无忧

消费电子景气回升、新能源汽车进入确定性增长阶段、5G 基站大规模铺设成为后疫情时代拉动覆铜板增长的主要动力。TWS 耳机 2020 年出货量 2.55 亿副，预计 2024 年将超过 5 亿副，2019-2024 年的 CAGR 可达 26%；全球智能音响出货量持续增长，预计2020 年将达到 1.61 亿台， 2017-2020 年的 CAGR 达到 71.35%。新能源汽车 PCB 单车价值量约为 3000 元，是传统燃油车的 5 倍以上；智能化电动汽车单车 PCB 价值约为 5500元，是传统燃油车的 10 倍。覆铜板约占 PCB 板成本的 35%，汽车电动化和智能化加速带动覆铜板市场空间数倍增长。按照国务院 2025 新能源汽车规划，届时新能源汽车销量将达 480 万辆，2020-2025 年的 CAGR 可达 28.6%。5G 时代数据流量密度是 4G 时代的 100 倍，端到端时延是 4G 的 1/10，对通讯传输用的覆铜板介质损耗等电性能要求增加，实现价值提升；单个 5G 基站的 PCB 价值量是 4G 基站的 2 倍以上，打开巨大成长空间。

涨价与需求共振，看好覆铜板业绩高弹性

上游三大原材料价格轮番上涨，叠加下游消费电子、新能源汽车、工业控制、通讯等领域的需求持续高景气，覆铜板行业迎来涨价与需求提升共振。此外，覆铜板的市场集中度高，全球前十名厂商的合计市占率约 75%，而全球前十名 PCB 厂商的合计市占率只有 53%，覆铜板的竞争格局优于 PCB。因此，在上游原材料涨价和下游需求旺盛的共同作用下，覆铜板厂商相比 PCB 厂商具备更高的议价权。特别是客户集中度较低，实现覆铜板+原材料垂直一体化布局的厂商，更容易向下转嫁成本并借此抬高毛利率水平，从而在此轮涨价周期中获得更高的业绩弹性，显著增厚利润。

投资建议

建议关注客户集中度较低且有布局上游原材料的厂商金安国纪和建滔积层板，以及大陆优质的覆铜板公司生益科技、华正新材和南亚新材。

风险提示

市场竞争风险，新冠疫情影响风险，原材料价格上涨不及预期风险等。