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2021年05月26日发布

投资要点

冷冬后需求不减，煤价淡季不淡：除了国际政治经济形势、国内供给受限和市场非理性炒作等因素外，我们认为，煤价此次快速上行主要是受到电力供需两端状态变化的影响。二产维持高景气度、三产反弹势头强劲，前4个月累计增速达到20.7%、29.0%，两年CAGR为7.4%、8.4%。水电疲弱、核电受限，火电贡献了八成发电增量，利用小时达到2015年以来同期最高。机组出力的大幅提升必然带来对电煤的增量需求。在煤炭供给侧无法满足的情况下，市场化下电煤价格的暴涨在所难免。

火电毛利率开始下滑，改善周期临近尾声：A股火电（含热电、生物质发电等）板块38家公司中，1Q21实现净利润同比增长的有19家，扭亏为盈的有3家；同比下滑的有13家，出现亏损的1家、持续亏损的2家。自3Q18以来10个季度后再现成本增速高于营收增速，单季度毛利率同比下滑3.0个百分点、与1Q19相比下滑1.5个百分点。

市场化电价如期上行，真实反映供需变化：如我们此前《电价专题系列报告（三）：新时代，沉与浮》中所提出的观点——“电力的紧缺在市场化交易制度下的电价变化中必然会得到体现”。5月13-24日，广东省现货市场日前加权平均电价均高于广东省燃煤基准电价，最高偏离度达到49.1%；5月13-22日，日前发电侧最高成交价均达到限价顶点1500元/MWh。从发、用电净缺口来看，广东对于外来电的依赖度并不是最高的省份，西电东送的送、受电省均面临供需吃紧的局面，云南市场化电价连续三年上行、江苏前5月市场化电价同比提高7.2%。

投资建议：从2021年一季报的情况来看，火电盈利改善周期临近尾声。在目前的电价传导机制下，节节攀升的煤价将持续侵蚀火电的利润空间；虽然部分市场化交易品种的电价有所提升，但总量占比有限，难以根本性扭转成本端面临的压力，建议关注申能股份、华能国际。供需紧张带来的市场化电价上行，有利于改善水电与核电相应电量的议价空间。核电板块推荐单核升级双核的中国核电、占据规模优势的中国广核（A）/中广核电力（H）；水电板块推荐具备乌白注入预期、守正出奇的全球水电王者长江电力，两杨投产在即、水火共济的国投电力，以及进军西藏、西电东送大湾区的华能水电。

风险提示：1）价格降低：电力市场化交易可能拉低平均上网电价，天然气销售价格可能随气源价格调整；2）需求下滑：宏观经济运行状态将影响发电设备利用小时数和天然气销售量；3）成本上升：电煤、天然气等燃料成本上升将减少火电、城燃的利润；4）政策推进滞后：电力供需状态可能影响新机组的开工建设；5）降水量减少：水电的经营业绩主要取决于来水和消纳情况。