理工酷

2021年06月28日发布

本篇报告将再从行业属性、行业发展趋势和公司对比三个角度来探讨逆变器赛道，核心结论为本轮逆变器的投资机会为行业红利，主要来自于国内企业的海外替代以及储能赛道的高速增长，继续看好行业β，以及逆变器企业业绩高增速带来的估值抬升。

1、逆变器行业特性是什么：

（1）轻资产属性带来低进入壁垒：原材料成本占93%，单GW投资额0.3亿元，流动资产占比70%+，属于轻资产模式，进入壁垒较低。

（2）快响应要求引起高淘汰率：随智能运维+支撑电网+组件适配需求变化，企业需持续快速开发与迭代可靠的新产品，使得行业淘汰率高。

（3）重品牌渠道抬高企业壮大门槛：全球各地电网不同，逆变器海外认证周期长；地面电站要求项目经历，分布式需要售后服务，因此逆变器企业销售费用率可达6%+，其他光伏环节普遍在2%以下；品牌渠道壁垒使逆变器企业的发展壮大门槛提高。

2、逆变器行业发展趋势是怎么样的：

行业趋势一——国内企业加速海外扩张：产品上，国内单个企业近3年年均推出3款左右新产品，高于海外的1款左右；渠道上，国内企业早期在海外建有渠道，2018年后加速渠道建设，与海外差距快速缩小；价格上，80%原材料可采用国产+低研发管理人员薪酬，使产品性价比更高。扩张空间：逆变器与组件环节下游客户群相同、均有国内企业替代海外企业的阶段、相较光伏行业其他环节对品牌渠道更看重，因此可以组件环节作为未来逆变器格局的参考；但由于组件的同质化更严重，而逆变器的客户粘性更强，会使逆变器进行海外替代的上限低于组件；2020年海外组件需求中约84%主要由国内厂商供应，据此推断国产逆变器在海外的市占率可达80%，较2020年有20pct+空间。

行业趋势二——组串式替代集中式：组串式与集中式价差减小至2分/W，凭借早晚多发电与MPPT发电增益，组串式可为电站带来约0.5pct的IRR提升。2021年央国企招标中组串式占比超80%，预计2025年组串式逆变器的全球市占率可达80%，较2020年有20pct+空间。

行业趋势三——储能成为第二增长极：需求上，假设每1GW储能逆变器对应2GWh储能装机，储能逆变器价格年降15%，则2025年储能逆变器需求量将达104GW，市场空间649亿，5年CAGR=54%。产品上，阳光电源在地面电站储能领域相较海外厂商具备效率优势，固德威、锦浪在户用储能领域具有产品覆盖度优势。渠道上，2018年后国内企业纷纷加大海外市场拓展力度，下游客户也增加或扩大了储能业务，使国内企业的储能逆变器渠道逐步完善。市场上，政策引导下国内发电侧储能市场率先爆发，相关逆变器企业将随之而增长；综上，并网逆变器领先企业将在储能业务上获取新的业绩增长。

3、海内外逆变器公司的差异在哪里：

（1）产品上：阳光、SMA产品种类最全，包含集中式与组串式；锦浪、固德威其次，以组串式逆变器覆盖户用、工商业与地面电站场景；SolarEdge、Enphase的品类最少，仅适用于分布式。而在面对未来的专利布局上，阳光储能产品专利已有52项，固德威13项，领先其他国内企业。

（2）市场上：阳光优势市场在美国、印度，锦浪在拉美、印度，固德威在澳洲、欧洲，德业在美国、印度，SMA、SolarEdge、Enphase在美国、欧洲。

（3）体量上：阳光>锦浪>固德威>德业，SMA≈SolarEdge>Enphase，2020年七家公司逆变器业务收入分别75、20、14、3.3、82、95、51亿元，阳光、锦浪、固德威、SMA、SolarEdge、Enphase出货分别35、9、7、14、6、2GW，市占率分别在19%、5%、4%、7%、3%、1%。

（4）估值上：海外SMA品牌渠道积淀深厚，SolarEdge的优化器、Enphase的微逆具有专利壁垒，且海外高增长赛道稀缺，因此三家公司当前市值对应2021年估值分别在48、74、132倍，相对均较高；而国内企业目前提供的产品，就产品本身而言壁垒不算高，但根据目前逆变器行业国内企业进行海外替代、储能市场发展的速度，我们认为其估值中枢应当在60倍左右，会低于海外（100倍）。当前国内纯逆变器公司锦浪、固德威市值对应2021年估值在50-85倍，对应22年估值则仅30-60倍，继续看好逆变器行业，一方面国内企业在海外市场加速替代，另一方面第二增长极储能逐步发力，继续重点推荐【阳光电源】、【锦浪科技】、【固德威】，建议关注【德业股份】。

风险提示：下游需求不及预期、海外贸易政策变动；测算具有一定主观性，仅供参考。