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2021年07月12日发布

摘要

湿法+涂覆是隔膜技术演变大趋势。隔膜发展从干法走向湿法，进而走向湿法涂覆，其本质是电池对隔膜性能需求的提升，一方面需要更薄的隔膜提升能量密度，另一方面需要提高安全性（如抗穿刺）。湿法隔膜可以做的很薄，涂覆可提升隔膜的安全性，湿法隔膜占比从2016年的42.5%提升至2020年的70.4%，海外LG化学在动力市场的隔膜涂覆率接近100%。格局和盈利显著好于其他材料环节。从格局看，隔膜国内CR3市占率高达74%，显著高于其他材料（三元正极34%、LFP49%、负极56%，电解液62%）。从盈利看，头部隔膜企业毛利率近三年保持在40%以上，显著高于其他材料（三元正极的当升20%左右，负极的璞泰来和电解液的天赐30%左右）。

纵向一体化是隔膜企业发展的大趋势，基膜可发挥规模优势，涂覆膜可发挥差异化优势，是材料中最好的赛道。

基膜标准品拼规模：1亿平基膜产线固定资产投资在2亿元，1GWh电池对应基膜投资在3500万元，重资产属性明显。重资产下，成本构成中折旧占比20%以上，原材料占比40%，近些年来随着隔膜规模的扩大，成本下降明显。恩捷隔膜单位成本从15年的2.7元/平下降至19年的1元/平。星源隔膜单位成本从15年的1.80元/平下降至20年1-9月的0.75元/平。这里成本的下降主要来自单位折旧的下降、以及单位原材料、能耗耗用量的下降。而这里数据不好做横向对比，因为各家产品结构不相同，比较无意义。

涂覆非标品拼性能：涂覆本质是一种改性手段，改进基膜的性能以应对电池对于隔膜耐热性、透气性、吸液性等多样化需求。涂覆差异化体现在：1）原材料选择具备多样性，无机氧化铝（陶瓷）涂覆以改进基膜热稳定性，PVDF为代表的有机涂覆多用于改进基膜电化学性能（离子导电率、循环、倍率性能）；2）浆料配方多样性，实际生产中，隔膜厂一般选择多种材料混合涂覆，混合比例以及溶剂的选择（水/油系）体现各家的差异化。原材料和配方选择最终体现到产品端，星源独有树脂涂覆，璞泰来独有氢氧化镁涂覆。短期看供需关系，预计今明年隔膜供需偏紧，是仅次于铜箔的、6F的具备涨价期权的环节。中性全球销量预期（今年540、明年765万辆），80%装机产量比下，我们预计今明年隔膜供给盈余在11、-1亿平，对应电池66、-5GWh，同期铜箔在-72、-123GWh，电解液6F在-85、-73GWh；90%装机产量比下，我们预计今明年隔膜供给盈余在20、13亿平，对应电池125、78GWh，同期铜箔在-13、-40GWh，电解液6F在-26、11GWh。

长期看一体化布局，一体化看龙头公司。以恩捷、星源为代表的基膜公司在加大涂覆布局，涂覆公司璞泰来向上拓展基膜、涂覆材料。从基膜和涂覆的属性看，基膜和涂覆竞争的核心要素有所不同：基膜：成本竞争要素更凸显，成本竞争看良品率（技术&客户结构）、单线产出（设备&know-how）。良品率越高单位原材料的耗用量就越低，单线产出越高单位制造费用的分摊就越低。良品率上，目前恩捷较为领先，原因系技术-产能规模-客户结构正反馈；单线产出上，恩捷和星源较为领先。

涂覆：技术竞争要素更凸显，技术看研发、浆料配方。短期依赖电池厂专利授权，长期看隔膜厂自身研发，目前从专利布局看，璞泰来、恩捷股份较为领先。

推荐/关注标的：一体化逻辑下推荐恩捷股份、璞泰来，建议关注客户&产品结构改善的星源材质

恩捷股份：短期看量的弹性，预计今明年有效母卷产能达39、53亿平，出货在29、40亿平，同比增长127%、40%。长期看涂覆比例提升，公司拥有多品类功能性涂覆产品。

璞泰来：短期看涂覆产能扩张，预计今明年达20、36亿平。长期看涂覆原材料自供+四川一体化基膜项目放量，公司今年收购了PVDF公司乳源东阳光（持股比例60%）、PAN公司茵地乐（持股比例26%），加速对原材料的掌控和布局，且在四川规划了20亿平基膜+涂覆一体化项目。

星源材质：短期看利的弹性，随着LG湿法、三星等海外客户的放量，预计21、22年海外客户占比接近40%、50%，单平盈利有望上行至0.25、0.35元（不考虑涨价）。长期看公司基膜到涂覆的一体化，看好涂覆占比提升。

风险提示：电动车销量不及预期，产能投放不及预期或超预期，大客户放量不及预期