理工酷

2022年10月18日发布

【每日一问】

近来年来养老政策重要性明显提升。2019年4月国务院发布《关于推进养老服务发展的意见》，2021年3月制定的“十四五规划”中提到，至2025年将支持300个培训疗养机构转型为普惠养老机构、1000个公办养老机构增加护理型床位，养老机构护理型床位占比提高到55%。2022年10月的二十大报告中也提及“积极应对人口老龄化国家战略，发展养老事业和养老产业”，与十九大不同的是，将“应对人口老龄化”上升为国家战略。

养老产业规模扩展仍具较大空间。全国老龄委称2014-2050年中国老年人口消费潜力将从4万亿元增至106万亿元左右，占GDP比例将从8%增至33%。按照统计局数据，截至2021年末，我国60岁及以上人口2.67亿人，而养老服务机构床位总数仅501.6万张，以此计算，不到2%的高龄人口能获得配套养老机构服务。社科院预测的2030年养老产业市场规模为13万亿元，与2017年中国房地产行业销售规模相当。

各类竞争主体跑马圈地，产业迎来新一轮升级。我国养老产业主要参与主体有：1）保险公司：2010年9月，保险资金正式获准进入养老地产市场。养老地产以其长期稳定资产的特点吸引险企进行投资。2）地产公司：万科在养老社区、嵌入式养老服务中心及自持老年公寓三个方向上都有尝试。保利2012年开始布局，继和熹会养老公寓也被集团视作地产开发销售后的又一商业模式。不过，开发商习惯于高周转、赚快钱的模式，而养老地产产业链长，资金要求量大、市场回报慢，开发商缺乏后续养老服务相关经验，当前其资金压力又较大，因此进行养老产业投资的意愿并不高。

当前养老地产主流的盈利模式主要是销售模式、持有模式、租售并举、会员制等，存在不确定性。1）销售模式：与传统的出售产权房方式基本一致，在地产项目建设基础上附加养老设施与服务。这种模式资金回笼快，风险相对较小，但也意味着开发商放弃了持有物业带来的溢价和收益。2）持有模式：有利于后期运营的持续收入，但对资金要求高，投资回收期较长，且对开发商的运营管理有较高要求。这种模式一般是政府主导的福利性质养老地产项目，采用BOT建设方式。3）“销售+持有”并举模式：适用于普通养老公寓和大型混合式养老社区的开发，以北京太阳城、上海亲和源老年公寓等项目为代表。4）会员制模式：由于出售会员卡的模式能够迅速回笼资金，提高资金的周转效率，是多数大型养老机构都将其作为主要推广模式，即一次性缴纳高额会员卡费用，其后每月缴纳较低的房费及其他费用。然而这一模式对于获客能力不强、品牌效应不高的养老企业而言难以走通。5）分散租赁模式：采用收取一定押金，分月或分季度付款的盈利模式。由于盈利模式的不确定性，房企对于养老行业的探索在逐渐冷却。万科董事会主席郁亮多次对外表示，养老业务只是摸索业务，还没有找到合适的模式，还需要继续摸索。

国内大多养老机构处于微利经营甚至亏损状态，存在着普遍的盈利难问题。财政部数据显示，截至2019年3月，盈利的养老机构利润率在5%到10%之间。老龄委2014年数据显示，我国仅19.4%的养老机构略有盈利，48.1%的养老机构基本持平，32.5%的养老机构亏损。

我们认为，导致养老机构盈利困难的原因有以下几点：1）目前我国养老机构空置率较高，收入难以实现最大化饱和化。国际上通常认为，一个养老机构达到80%的入住率，才能实现收支平衡。而全国老龄委数据显示，2014年全国养老机构平均入住率为48%。北京大学2019年调研统计中发现：北京仅4%的养老机构实现盈余，超过60%的养老机构需要10年以上的时间才能收回投资。我们认为低入住率主要是因为养老机构的结构性问题，高端供给偏多，低端供给缺乏，“未富先老”是我国老龄化的显著特征，大多数老人支付能力有限。我国老年人口是以中低收入的劳动者为主的社会群体，全国老龄委数据显示2014年我国企业退休人员基本养老金水平月平均仅2061元。多数老年人的养老问题只能由非营利组织来解决。而当前民办养老中高端机构供给偏多，而中低端的却供给不足，供需不匹配导致养老机构普遍入住率较低。

2）养老机构开发周期长、投入较大、运营成本较高。一方面，部分地区养老机构建设用地紧张，新建养老机构的土地成本高。另一方面，老龄办调查显示在平均约19年的余寿中，健康余寿只有9年左右，其余10年是带病或失能状态，因此养老机构通常需要配备医疗护理属性，医护人员的成本通常较高。3）养老机构投融资支持政策不健全，养老机构融资方式单一、融资对象狭窄、融资结构不合理，这都让企业在运营养老产业的过程中，资金回笼也更加缓慢。

20%的养老机构是如何实现盈利的？1）高服务高价格策略。形成品牌后，未来新开设的机构主要走中高端路线，收费标准提升以实现盈利。2）开源和节流。除了“床位费、护理费、餐饮费”传统三项收费之外，提供个性化增值服务、康复医疗服务等增加收入来源，同时优化护理服务物理空间，有效配置护理人员，提升人均服务效率的提升。3）通过各类营销手段，增强品牌知名度和影响力，以提升项目入住率。4）通过规模经济实现盈利：小型化、社区化、连锁化经营是养老机构获取市场份额、提高市场竞争力的一种可选方式。

我们认为我国未来养老产业的发展方向和亟待解决的问题主要有：1）匹配需求，形成梯队化服务产品。政府需要在引导民间资本进入中低端养老机构方面做出更多的政策指引。2）产品服务体系更趋多元化和特色化。为老人提供一站式的养老服务解决方案。3）产品服务体系金融化的探索。

【今日收评】

从大盘表现来看，今日（10月18日）申万房地产板块下跌1.13%，相对沪深300收益率为-0.92%；恒生地产板块上涨0.61%，相对恒生指数收益率为-1.20%。申万房地产板块中，央企、地方国企与民企涨跌幅均值分别为-0.65%、-0.46%、-0.63%。地产板块跑输沪深300，节后销售回暖仍待观察，10月为四季度房企债务到期量的小高峰，市场对销售是否实质性回暖、房企信用风险事件会否继续出现仍有担忧；即将进入三季报密集披露期，房企业绩仍然承压，信用风险对于融资的负反馈、销售回款不畅或导致前三季度部分房企现金流出现净流出。

从个股表现来看，主流A股房企今日涨跌幅均值为-1.28%，排名前三是华侨城A、绿地控股、阳光城，涨跌幅分别为-0.21%、-0.35%、-0.51%。华侨城披露2022年度第六期中票申购说明，发行规模上限15亿元，期限为3+N年，申购区间为2.80%-3.80%，联合资信给予发行主体信用级别为AAA，债项评级为AAA。主流内房股今日涨跌幅均值为0.20%，排名前三是越秀地产、华润置地、龙湖集团，涨幅分别为6.16%、1.13%、0.63%，为区域性国企、稳健的龙头央企和优质头部民企。