理工酷

2022年09月30日发布

核心观点

互联网板块的流量已过高增长，多数平台收入表现平淡，但利润端集体表现靓丽。22Q2，我们选取了互联网板块11家主要的上市公司进行分析，发现本季度板块收入增速仅为4%，为2018年以来的最低增速，充分体现了流量增速放缓后，宏观经济对板块收入的影响；但利润端集体表现靓丽，本季度板块销售费用同比降低10%，调整后净利率环比提升3pct，在暂停了以烧钱换规模的战略后，各大互联网公司都展示出较强的利润释放能力。电商的关键词为“韧性”：22Q2，虽有疫情封控、物流中断的影响，但主要电商平台的GMV、收入下降慢、恢复快，618已集体实现GMV的正增长。游戏行业的关键词为“寒冬”及“回暖”：2022Q2国内游戏行业的收入和用户规模首次出现负增长，同比增速分别为-7%和-0.1%，供给和需求同时承压，其中，以大DAU、低氪为主的腾讯游戏受宏观环境影响更大。但转机已现，自2022年游戏版号重启以来，每次获批的游戏数量在持续增长，且大厂腾讯、网易均已实现“0的突破”。

广告行业关键词为“分化”。本季度传统广告平台收入受损严重，但部分互联网平台如B站、快手、知乎内容解决方案等依然实现了双位数增长，核心逻辑在于逆风环境下，广告主对转化率的诉求达到了巅峰。短视频行业关键词“增长”和“格局变化”。22Q2，短视频在占据整体时长28%的情况下，依旧保持份额增长。视频号是最大黑马。我们判断：短视频行业的真实流量增长尚未结束，但竞争格局在进一步激烈。

订阅付费行业的关键词为“付费用户数减少”和“提价”。我们发现，付费用户数接近1亿量级的产品，更容易受到宏观经济的影响，因此，短期内提升忠诚用户的付费深度来刺激增长，成为了产品运营方的共同选择。降本增效：我们将互联网公司按照降本增效的质量分成3大梯队：网易、拼多多为第一梯队，主要通过提升收入、而非压缩销售费用来优化利润率；多数互联网公司落在了第二梯队，通过收缩销售费用、减少新业务支出，有效提升利润率。我们判断，后续利润率的提升仍有空间，一方面收入随经济恢复，同时，管理费用端仍有较大压缩空间。

投资建议：建议重点关注腾讯、美团、拼多多。我们判断，Q2为互联网行业收入增速压力最大的季度，叠加外部环境的干扰，股价β属性更强。Q3开始，板块进入收入的低基数区间，收入增速提升，有望与降本增效形成共振，提振利润增速。基本面的复苏才是股价的核心驱动力，外部环境是股价的“放大器”。从业绩恢复及估值修复角度，重点推荐腾讯、美团；从成长性角度，重点推荐拼多多。

风险提示：政策风险，疫情反复的风险，三季度销售费用提升的风险等。