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2022年09月29日发布

【每日一问】

房企2021-2022年商票发行显著减少。2018-2020年房企外部融资环境持续收紧，承受较大资金压力和降杠杆压力的房企纷纷加大不计入有息负债的商票的发行。2018-2020年房地产板块应付票据始终保持50%以上的同比增速。但随着2021年商票监管加强，叠加房企信用风险事件不断、商票逾期违约频发，房企商票接受度普遍下滑，2021-2022年房企商票发行与使用量有所减少。2021年房地产板块应付票据合计985亿元，同比下降13.5%，房企商票规模五年内首次负增长；2022年上半年末合计734亿元，同比下降49.6%，接近腰斩。若以（应付票据+应付账款）/净资产-（应收票据+应收账款）/净资产来衡量房企对商票这类经营杠杆的利用程度，2018-2021年呈逐年稳步递增态势，2022H1降至41%。

房企商票快速增长趋势被打断，主要是由于以下三方面的原因：1）纳入监管：2021年5月国务院常务会议提出，研究将商业承兑汇票期限由1年缩短至6个月；2021年底央企率先作为实施主体，国资委要求央企2022年起原则上不再开具6个月以上的商业承兑汇票；2021年6月末央行将商票纳入房企债务监管，一定程度规范了房企商票的签发和承兑。2）房企商票逾期渐趋严重，供应商对商票接受度普遍下滑：房企频繁出现信用事件，商票违约情况屡见不鲜，供应商的经营风险进一步攀升。2021-2022年供应商对房企客户的应收票据、应收账款等科目对应的资产计提了较高的信用减值准备，以申万建筑装饰、建筑材料等地产关联行业为例，2021年、2022年上半年计提信用减值损失规模818和217亿元，同比增速分别为90.6%和35.5%，增幅较为明显。导致其盈利能力大幅下滑，2021年申万建筑装饰、建筑材料行业净利率分别下降1.7和0.4个百分点。此外，由于应收账款可能存在回收风险，经营现金流承压。受此影响，供应商对新票据的接受度普遍下滑，供应商开始停止接收出险房企商票，或对房企付款比例和节奏提出更高的要求，甚至部分供应商采取现款现货交易，尽量避免流动性紧张房企的赊账行为，过去被房企高度依赖的供应链融资渠道受到重挫。

不过2022年以来，房企商票逾期情况显著，7-8月房企商票逾期增量延续了前期快速攀升的趋势。上海票交所公布的《截至2022年8月31日的持续逾期名单》显示，存在商票逾期现象的房地产项目公司数量从7月的2005个大幅增至8月的2801个，环比大幅增长39.7%，显著高于4-7月平均环比增速（18.8%），占全部商票逾期企业的比重环比增长3.1个百分点至67.6%，主要是因为7-8月是房企债务集中到期高峰期，房企资金压力较大，出险房企流动性问题持续发酵，商票逾期大增，供应商经营风险进一步扩大。从规模梯队来看，中小房企商票逾期大面积扩散。据克而瑞监测与统计，8月商票逾期名单中房地产项目公司数量高达2801个，存在商票逾期现象的房企主体数量从7月的238家增至8月的279家，环比增长17.2%。从规模梯队来看，TOP10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100、TOP101-200、TOP200+梯队中分别有1家、11家、9家、13家、21家和224家房企出现商票逾期现象。中小房企经营和资金压力更大，TOP200+梯队的中小房企商票逾期数量增长较快，商票逾期的房企数量从6月的151家快速攀升到8月的224家，占全部逾期房企数量较6月增加3.4个百分点至80.3%。此外，6月以来连续3个月出现在商票持续逾期名单的房企数量有166家，TOP10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100、TOP101-200、TOP200+梯队中分别有1家、8家、8家、10家、15家和124家房企连月出现逾期风险。

民企仍是商票逾期的重灾区，但8月拥有国资背景的房地产项目公司商票逾期现象较前期有所增加。仍有90%出现商票逾期的房地产项目公司为民营企业，前期大量运用商票的民企的逾期问题仍然较为严重，但值得注意的是，8月国企数量从7月的65家提升至234家，占比从7月的3.2%明显提升至8.4%。有国资背景的商票逾期的项目公司（8月合计408家）中，房企的占比从7月的32%大幅提升至8月的57%。我们认为，随着土地收入的减少，高度依赖土地财政、产业结构单一的地方政府旗下国企后续逾期现象或愈发严重。

【今日收评】

从大盘表现来看，今日（9月29日）申万房地产板块下跌2.28%，相对沪深300收益率为-2.24%；恒生地产板块下跌1.83%，相对恒生指数收益率为-1.34%。申万房地产板块中，央企、地方国企与民企涨跌幅均值分别为-2.84%、-2.55%、-2.89%。地产股集体走弱，一方面受近期人民币贬值影响，另一方面房企资金仍然承压，房企出险导致的市场消极情绪持续蔓延，市场信心仍然低迷。

从个股表现来看，主流A股房企今日涨跌幅均值为-2.64%，排名前三是招商蛇口、保利发展、万科A，跌幅分别为0.76%、1.37%、1.78%，均为稳健的龙头。万科昨晚发布董监高增持计划已完成公告，截至昨日累计增持公司股份118万股，占公司总股本的0.01%，耗资2067万元。招蛇、保利分别在昨日的深圳和苏州三批集中土拍获地一宗。主流内房股今日涨跌幅均值为-6.10%，排名前三是建发国际集团、华润置地、中国海外发展，均为央企龙头和优质区域性国企，涨跌幅分别为2.35%、-2.42%、-2.62%。其中华润、中海均在今日宁波三批集中土拍中有所斩获。