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2022年09月25日发布

火电机组核准由收紧逐渐走向释放。1）受环境保护要求和产能过剩影响，“十二五”至“十三五”期间我国火电新增装机放缓。2016年发改委、能源局印发《关于促进我国煤电有序发展的通知》，在全国用电量增速趋缓，电力供需总体宽松的背景下要求严控各地煤电新增规模。受此影响，“十二五”、“十三五”期间煤电新增装机同比分别下降21.7%、19.3%；2）2021年我国公开宣布“严控煤电项目”，前三季度火电核准进一步收紧；3）受拉闸限电情况影响，2021年末火电审批重新放开，2021Q4获得核准的煤电项目同比增长了41%，2022年延续这一趋势，根据我们的统计1-8月新核准火电项目4,378万千瓦。

总投资额测算：1）存量项目，2022年1-8月火电新核准、新开工项目催化2,805亿投资额。若考虑新核准项目存量空间，我们假设未开工的前提下，仍有1,432.3亿建设市场空间（不同类型机组的比例、扩建和新建的比例、建设成本的假设同上）。叠加新开工项目，2022年1-8月整体火电建设项目将催化2,805亿投资额，其中建筑工程、设备购置、安装工程分别为722.6、1177.6及554.7亿。2）另外我们对核准项目做了敏感性分析，假设核准但未开工机组装机容量为4,000-8,000万千瓦，叠加2022年1-8月新火电开工项目（5,056万千瓦），预计共将催化2,681.7-3,990.3亿投资额。

设备投资额测算：1）存量项目：通过我们的测算，2022年1-8月新开工、新核准火电建设分别催生锅炉、汽轮机、汽轮发电机需求420.4、207.0、99.4亿投资需求。2）敏感性分析：在核准项目敏感性分析4,000-8,000万千瓦条件下，叠加2022年1-8月火电新开工项目（5,056万千瓦），共将催生锅炉、汽轮机、汽轮发电机需求403.7-600.7、201.9-300.4、89.7-133.5亿投资需求。

东方电气、上海电气、哈尔滨电气为三大主机生产商，有望率先受益。2021年，东方电气三大主机产量分别为2,201.7(电站锅炉)/2,392.9（汽轮机）/2,502.8（汽轮发电机）万千瓦；同期哈尔滨电气分别为1,357.0(电站锅炉)/767.0（汽轮机）/1,093.0（汽轮发电机）万千瓦；2020年上海电气三大主机产量分别为718.5(电站锅炉)/1,469.6（汽轮机）/1,706.4（汽轮发电机）万千瓦。根据机械工业发电设备中心统计，2021年全国电站锅炉产量5,504.7万千瓦，火电汽轮机产量5,071.3万千瓦；东方电气/哈尔滨电气市占率分别为40.0%/24.7%（电站锅炉市占率）和47.2%/15.1%（火电汽轮机市占率）。

而对于火电项目的投资主体（发电企业）而言，较前几年明显增加的火电资本开支带来的影响主要体现在：1）因为“多建火电”的根本原因和目的并非提升火电发电量在总发电构成中的占比，而是在新能源占比快速提升、极端天气频发的背景下，保障电力供应安全、稳定，因此新增加的火电机组投产后将对存量火电项目的机组利用率带来边际上的小幅负面影响（相较于没有放宽火电审批的情况而言）。但从二级市场投资角度考量，这并非电力股当前面对的主要矛盾，对相关发电企业的业绩和估值影响有限。2）新增加的资本开支将进一步提升火电商业模式转化的动力，一方面增强火电企业自身的转型动力，另一方面对倒逼相关政策出台亦有助力。这将是火电行业价值重估进程的持续推动力。建议关注传统火电运营商：华能国际、华电国际、申能股份、国电电力；主机头部供应商东方电气、上海电气、哈尔滨电气。

风险分析：火电建设成本超预期上升，疫情反复拉长整体建设周期，行业改革进度低于预期等。