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2022年09月15日发布

投资要点

电解铝：高密度能量载体，受益全球能源危机铝是高密度能量载体，单吨耗电量超过13000度，2021年全社会用电量中电解铝用电量超过6%。全球能源危机本质是能源系统出现功能性紊乱，对铝供应造成严重干扰：国内四川出现了缺电导致电解铝停产的情况，云南汛期反枯，可能再次遭遇缺电情况；欧洲也因能源价格持续高位，减产持续进行。全球能源再平衡需要较长时间，电解铝有望长期受益。

供需内外互补，目前高产量、低库存

自2021年12月以来，产能、产量已经开始逐步恢复。7月的日均产量已达到11.19万吨，同比增长4.4%，较2021年12月增长8.9%，创历年新高。但截至9月1日，电解铝社会库存为68.3万吨，属于近6年最低水平。从国内表观消费量上看，前7个月日均在9.5-10.0万吨之间，同比下降10-15%。

出现高产量低库存核心原因是海外大幅减产，国内出口大增。受能源危机影响，2022年西欧+中欧地区的日均原铝产量同比下降了10-15%，该部分下降产量由中国产量增长来补充，前7个月我国出口铝材416.06万吨，同比增长34.90%。

后期边际供需易出现剪刀差

国内产能接近天花板，电力供应限制存量产能产出效率。从产能上看，2022年电解铝复产高峰已过，预计到今年底行业开工产能将达到4281万吨，接近供给侧改革确定的4500万吨电解铝产能。但我们预计剩余产能由于能耗总量问题较难全部复产。

目前产能布局过度集中也增加了产能释放风险。近几年电解铝产能不断向低电价的云南、内蒙古、新疆、广西地区集中，受地区能耗总量控制、能源转型以及气候变化影响，产能释放不断风险加大。2021年云南省、2022年四川省均由于干旱造成水电不足，电解铝减产明显。

近期云南地区汛期反枯，三四季度减产不可避免。云南水电发电量占比达到80%。水电发电量与降雨量正相关，今年6-8月云南降雨量同比下降25.8%，部分水库的水位已经低于往年同期。如果9月份降雨没有大幅改善，10月份之后进入旱季，水电可能大幅下降，总发电量可能出现同比下降20%以上情况。对应电解铝产量也可能同比下降20%以上。

需求端已经处于周期底部，无需过度悲观。稳增长政策再加码，8月政策面有进一步宽松，只要经济未能恢复，政策支持就会持续进行。到目前为止，各项工作正在被强力推进，各项政策性开发性金融工具以及专项债等要求在三季度发行完毕，预计在三四季度能够见到实物工作量。楼市已经边际改善，预计随着保交楼的推进，施工面积增速将超过新开工面积，支撑铝下游需求。

关注标的

考虑云南水电铝供给的不确定性，因此我们看好的顺序为：（1）第一梯队是煤电铝企业，包括山东地区的南山铝业（煤电铝+高端铝合金龙头）、新疆地区的天山铝业、新疆众和、神火股份（新疆火电铝80万吨），内蒙地区的电投能源、中国铝业，河南地区的焦作万方；（2）第二梯队是水电铝企业，在水电受影响时通过以价补量的形式受益：云铝股份。

风险提示

（1）海外深度衰退拖累下游需求；（2）国内稳增长政策落实不及预期；（3）云南地区降水超预期。