理工酷

2022年04月28日发布

投资要点

Q2 基本面不企稳，政策放松趋势不变。2022 年 3 月前房地产政策已持续松绑，但从结果来看放松力度仍不足：3 月销售和投资均呈同比降幅扩大趋势；1-3 月累计销售和投资表现同样欠佳；受楼市低迷表现的传导，4月份东莞、宁波等地的土地市场总体上依然保持颓势，开发商拿地积极性不高。4 月政策放松速度明显加快，目前至少有 10 个城市放宽限制，力度明显增加。我们认为 Q2 是行业需求企稳的关键时间窗口，会有更多城市向“四限”协同放松的方向加码，尤其是库存压力大的城市。

限贷已松，限购跟进。2022 年 2 月起，部分“非限购城市”下调首付比例，4 月 18 日央行和外汇局发文再提首付比例与贷款利率调整事宜， 意味着限贷政策有望继续放宽。我们认为，限贷政策放松有利有弊：首付比例下调可降低购房门槛， 但也意味着更重的月供压力， 且首付比例下调空间有限，首套房认定标准的放松更有利于合理需求的释放。限购方面，根据珠三角和长三角市场的近期表现，我们认为，限购政策的进一步放松有利于释放刚需和刚改需求，在当前市场下行背景下也不会引起市场的迅速过热，因此可以期待 22Q2 在限购松绑方面的跟进动作。

本轮需求修复所需时间较以往周期更长。本轮周期中，政策放松主要集中在地方层面，且直至 2022 年 3 月方才进入到放松限购限贷。此外，本轮政策调控还延伸至供给端，房企的流动性危机亦对需求端形成了负面效应。全国疫情的点状爆发也延后了需求拐点的出现时间。2022Q1 全国商品房销售面积同比下滑幅度已经近似于 2015 年，以及 2020 年 3 月份，而 2015 年的周期底部仅有 6 个城市仍有限购，但当前时点全国仍有 50多个城市未放开限购政策。我们认为，本轮周期限购政策还有进一步打开空间，并且需求修复需要供需两端政策组合发力。

中长期需求合理中枢约为 15-16 亿平。我们认为，房地产短期需求易受政策调控影响而出现波动，但波动会围绕中长期基础成交量而走，而中长期基础成交量主要受人口增速和城镇化率影响，我们测算商品住宅中长期需求的合理中枢约为 15-16 亿平，总量增长变为结构性增长趋势强化。

板块 Beta 行情未结束。复盘历史三轮周期和板块表现，房地产板块行情持续时间分别为 2008 年 14 个月、2011 年 14 个月和 2014 年 22 个月，申万房地产区间涨幅分别为 169%、34%、136%。三轮板块周期结束标志相同，当房价同环比增速出现本轮周期中的首次同时转正时，政策收紧预期加强， 板块行情进入尾声。 本轮周期， 房地产指数在 2021 年 11 月-2022年 1 月、2022 年 3 月 16 日-4 月 8 日有显著涨幅（分别为 19%和 36%） ，2022 年 9 月政策底部显现之后累计涨幅仅为-7%。 本轮周期供给侧迎来结构优化，龙头房企在融资、债务结构、经营管理等方面的优势凸显，万科、保利发展、招商蛇口、金地集团四家龙头公司市值加权平均累计超额收益从 2021 年 9 月至今约为 5%，较沪深 300 超额收益 24%。和历史估值区间相比，当前 PE、PB 估值仅略高于历史最低水平。我们认为，政策放松带来的 Beta 行情未结束前龙头公司估值仍有进一步修复的空间。

风险提示：政策出台速度和力度不及预期；疫情加重影响需求修复