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2021年12月07日发布

事件：12月2日，国家烟草专卖局公布《电子烟管理办法（征求意见稿）》，明确了对于电子烟（不包括加热卷烟）生产、批发、零售、进出口等各环节的监管政策。电子烟管理办法和国家标准正式出台实施前设置政策过渡期，期间现有电子烟生产经营主体正常开展生产经营活动，暂不得投资新设电子烟生产经营企业，暂不得新建或扩大生产能力，暂不得新设电子烟零售点和上市新产品，暂停新的电子烟进口。

行业实行许可证管理，规范产业链形态。根据意见稿，经营电子烟相关业务需要获批烟草专卖生产企业许可证（适用于电子烟生产、代加工、品牌持有和电子烟用烟碱生产企业）、批发企业许可证（目前由各中烟公司持有）、零售企业许可证（适用于零售企业或个人）。烟草主管部门将建立全国统一的电子烟交易管理平台，生产商和品牌商需通过该平台将产品销售给批发企业，零售企业或个人需向当地批发企业购进产品。我们认为符合条件的头部企业有望顺利取得牌照。

产能扩张与新品上市需经审批，行业有序发展利好头部企业。根据意见稿，电子烟生产或代加工企业、电子烟用烟碱生产企业的产能扩张必须经烟草主管部门批准。电子烟产品上市销售前，需提交申请并经过安全性审查后进行登记。两项制度管控下，电子烟行业发展将更加合理有序。生产方面，头部企业或凭借此前已有产能占据较高市场份额，并有望依靠生产管理和技术优势在未来扩产审批中占优。产品方面，看好头部企业现有和未来的产品凭借品质优势，顺利获批上市销售。

渠道体系将重塑，品牌商对渠道的掌控能力被大幅削弱。

批发环节：许可证管理增强了批发企业的渠道地位，其经营模式或将决定品牌之间如何竞争。考虑到批发许可证目前仅由各中烟公司持有，未来电子烟批发或由中烟公司统购统销。

零售环节：产业链各环节分别实行许可证管理后，电子烟企业原有代理商和专卖店体系或将瓦解。电子烟零售点分布将受到管控，自动售货机销售、通过电子烟交易管理平台以外的信息网络销售等被禁止。我们认为品牌方对于零售渠道的掌控能力将大幅度弱化，零售端将以多品牌经营为主，同时门店过度扩张、微商泛滥等渠道乱象将被终结。

出口业务管制较少，发展前景稳健。针对专供出口的电子烟，管理办法未实施渠道管制，仅从生产端要求制造企业取得生产牌照，意味着当前电子烟出口贸易模式未发生根本变化。同时，专供出口产品可适用目的地国家或地区的法律法规和标准要求。考虑到海外主要电子烟市场已建立监管体系，电子烟出口基本不会因为境内外法律法规和标准差异而受到影响。我们看好龙头电子烟制造商顺利取得牌照，出口业务发展势头不变。

投资建议：我们认为电子烟管理办法征求意见稿的出台对于头部制造企业而言，有利于巩固国内市场份额，降低国内外业务所面临的政策风险，推荐雾化芯制造龙头思摩尔国际。管理办法奠定了电子烟征税的基础，关注后续政策逐步落地推动行业发展。

风险提示：许可证审批不及预期，产能与产品审批不及预期，后续监管政策出现极端情形。