理工酷

2021年09月13日发布

投资要点

核心观点：轻工板块发行可转债的标的主要集中于造纸、包装、家具等行业，存续可转债21只，总规模为130亿元，单只融资规模较小，资金主要投向新增产能、收购项目和补充流动资金。从轻工板块可转债历史退出方式来看，转股意愿普遍较强。结合当前公司基本面，我们认为目前江山转债/山鹰转债主体基本面向好，公司对正股价值有较强信心；待发行可转债的仙鹤股份/永艺股份基本面稳健，在细分赛道有较强壁垒，建议关注。

江山转债：公司制造壁垒较深，新成长性待释放。2016年至今公司深耕工程渠道，积累了较为深厚的生产和落地服务经验，2020年以来公司持续优化客户结构，降低对单一客户的依赖，同时积极发展工程代理业务，扩张中小地产客户，优化账期和现金流。未来公司成长空间在于：1）精装率稳步上行中，大中型地产客户扩张；2）公司制造优势延伸至柜类、入户门、防火门等新品类，充分挖掘客户需求，发挥品类协同；3）拓展家装公司渠道，形成新增量。当前公司处于业务结构调整期，边际增速有所放缓，但考虑到未来新渠道成长空间广阔，长期成长逻辑仍然突出，我们看好公司的可转债机会。

山鹰转债：包装纸供需格局较好，主体抗风险能力提升。包装纸在外废全面清零之后有原材料优势的企业明显受益，公司较早在海外布局再生纤维及再生浆产能，成本优势逐渐显现。同时包装纸受益于限塑令政策，供需格局也得到改善：需求端限塑令新增包装纸替代需求，未来需求弹性较为充分，因此目前看包装纸价格稳步上行，吨盈利逐渐提升，处于景气上行期。公司多纸种布局也具有前瞻性，参股北欧纸业、凤凰纸业后向特种纸和文化纸等纸种横向延伸，切入高盈利的细分领域，多品类布局使公司应对纸价波动的抗风险能力提升。

仙鹤股份：特种纸细分赛道龙头，产业链议价力强。2019年中国特种纸产量约700万吨，市场规模较小，但增速高于行业平均增速。龙头仙鹤的产品矩阵极其丰富，共计60多个品种，包括烟草用纸、热敏纸、热转印用纸、食品与医疗包装材料、家具装饰原纸等，产品具有消费属性，需求稳步增长。2020年公司在烟草用纸/热敏收银纸/热转印纸的市占率分别达到45%/25%/20%，对单一客户依赖有限，对下游客户有充足议价力，公司得以在浆价上行周期顺利提价，提升吨盈利。本轮浆价上涨后小厂产能进一步出清，行业集中度有望继续提升。20年末公司在广西布局的林浆纸一体化项目及在湖北布局的高性能纸基新材料循环经济项目，均为公司后续向上游延伸供应链奠定基础，产业链纵深延长后将进一步提升公司壁垒。

永艺股份：受益于出口景气，海外产能布局具备一定稀缺性。公司是办公椅龙头企业，外销收入占比接近80%。公司客户主要包括宜家、宜得利、汉森、Staple等全球家居龙头公司，具有较好的客户资源和合作壁垒。公司拥有越南、罗马尼亚等海外工厂，有效缓解中美贸易摩擦风险，同时持续推进原材料本地化采购、生产，注塑、五金等原材料逐步实现本地自产，供应链的抗风险能力增强。21年由于原材料价格上涨、集装箱稀缺，客户下单及发货节奏受到一定影响，利润率短期承压。公司一方面持续推进降本增效，同时已经与客户协商启动第二次调价，将在Q3-Q4陆续开始执行新价格，盈利能力有望回升。

投资建议：建议关注江山转债、山鹰转债；待发行的转债建议关注仙鹤股份和永艺股份。

风险提示：可转债募资项目推进不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，中外贸易摩擦加剧的风险，原材料价格大幅波动的风险。