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2022年03月14日发布

报告导读

3 月 11 日， 国家烟草专卖局发布电子烟国家标准（二次征求意见稿）以及《 电子烟管理办法》， 较 12 月初版本内容有所调整，并明确了执行时间点，预期电子烟行业规范将迎来实质推进。

投资要点

新版国标+管理办法重要变化围绕未成年人保护展开《电子烟》国家标准（二次征求意见稿）较初版的重要变化：

（1）口味设计补充“不应使产品特征风味呈现除烟草外的其他风味”；

（2）电子烟烟具应具有防儿童启动功能和防止意外启动的保护功能，即童锁；

（3） 122 种添加剂减少至 101 种；

（4）征求意见截止至 3 月 17 日。《电子烟管理办法》明确 5 月 1 日起施行（因此国标预计也会在 5.1 之前正式出台），重要变化：

（1）口味要求同电子烟国标；（2）新增第六条“禁止中小学生吸电子烟”；

（3）关于电子烟商标印刷，初版规定仅“指定企业”可印刷，新版删除该限制；

（4）新增“不得排他性经营上市销售的电子烟产品”，意味着集合店是未来方向、专卖店面临整改。

国内市场短期需求受到压制，但减害属性预计仍将保障长期渗透率提升从国标和管理办法的新版本变化来看， 我们认为：

（1）最大的变化在口味，短期会对国内需求产生压制，但需要重视电子烟长期渗透率提升的底层逻辑仍是减害，国家的初衷仍是保护未成年人免受侵害。

（2）参考美国， 20 年 1 月口味烟禁令生效、保留烟草+薄荷醇口味， 3 个季度下滑调整后， 20Q4 企稳、 21Q1 回升。

（3）保留的添加剂中有薄荷、柠檬、咖啡等调香剂，不排除未来开发出以烟草口味为主导的混合香型。

投资建议： 重视产业链优质标的长期价值， 靴子落地后底部信号明显在更严格的标准和规范下，剩者为王，技术实力强的品牌龙头仍然值得关注。思摩尔国际当前市值下探至不足 1000 亿人民币，考虑今年海外业务成长良好、预计贡献 40-45 亿利润，市值里国内部分已清零、已至底部，重视公司长期价值。

同时中烟产业链的优质标的劲嘉股份值得重点关注， 烟标+彩盒主业提供较高安全边际，接连收购电子烟行业上下游优质资产完善一体化布局， 国内主攻HNB&低温本草，海外主攻雾化电子烟， 前瞻布局有望率先受益！

风险提示

政策管控力度超预期、行业竞争加剧。