理工酷

2022年03月13日发布

近一周行情

国防军工（申万）指数（-5.22%），行业（申万）排名（23/31）；上证综指（-4.00%），深证成指（-4.40%），创业板指（-3.03%）；

涨幅前五： 复旦微电(+8.07%)、皖通科技(+5.81%)、江苏神通(+4.57%)、苏试试验(+4.26%)、 中简科技(+3.64%)；

跌幅前五： 日发精机(-19.90%)、科德数控(-17.24%)、西仪股份(-15.99%)、高德红外(-15.75%)、富士达(-14.73%)。

重要事件及公告

3 月 6 日， 为期 4 天的沙特世界防务展在首都利雅得开幕。中国国家国防科技工业局组织 8 家公司以“中国军工”展团精彩亮相。展出了翼龙 2、彩虹5、 WJ-700 等多型无人机，运 9E 运输机、 LY-80 防空系统、 155 毫米自行炮、 SR5 多管火箭系统、 JY-27A 对空警戒雷达、电子战防御系统、多用途无人艇、反无人机系统等多款高端装备。

3 月 8 日， 捷强装备公告，近日，公司收到项目的中标通知书，本次中标对公司后续市场占有率的提升起到了促进作用。中标项目签订正式合同并顺利实施后，预计对公司未来的经营业绩和市场开拓产生积极的影响。

3 月 9 日， 中航西飞公告，在公司第八届董事会第二十次会议决议中， 为满足公司经营发展的资金需求，表决同意公司申请使用银行综合授信额度 240亿元，其中：贷款额度 200 亿元、银行承兑汇票额度 28 亿元、商业承兑汇票贴现额度 3 亿元、信用证开证额度 3.6 亿元、保函额度 4,000 万元、供应链融资额度 5 亿元。

3 月 9 日， 新雷能公告， 于近日与昌平区政府签订了《战略合作框架协议》，就公司在昌平区南邵镇投资建设“特种电源扩产、高可靠性 SiP 功率微系统产品产业化和研发中心建设”项目达成合作意向。本次投资有利于满足公司业务扩展及产能布局的扩张，增强公司的核心竞争力。

3 月 11 日， 北斗星通公告《回购报告书》， 拟使用自有资金回购公司股份，用于员工持股计划或股权激励。本次回购股份价格不超过人民币 50元/股，回购资金总额不低于人民币 1.5 亿元（含）且不超过人民币 2 亿元（含）。

3 月 11 日， 天海防务全资子公司大津重工与武汉船机签订了《 1600 吨风电安装平台建造合同》，合同价格为 4.61 亿元。根据项目进度，预计将对公司 2022 年至 2023 年的经营业绩产生积极作用。

3 月 11 日， 楚江新材公告，公司及下属子公司于近期收到与收益相关的政府补助资金共计 2813.33 万元，占公司最近一期经审计的归属于上市公司股东净利润的 10.26%。 补助将全部计入到 2022 年，增加公司 2022 年度利润总额。

3 月 11 日， 巴基斯坦空军在卡姆拉举行首批 6 架歼 10CE 接装仪式。巴基斯坦总理伊姆兰·汗出席仪式。这标志着中国新一代航空主战装备已正式列装巴基斯坦空军，实现了中国新一代航空主战装备成体系、成建制出口，是中国航空高新装备出口的又一重要里程碑。

3 月 11 日， 印度国防部发表声明称，印度方面 9 日在进行例行维护工作时因“技术故障”“意外”向巴基斯坦发射了一枚导弹。

投资建议

2022 年投资策略请关注 2022 年 1 月 21 日研究报告： 《 2022 年军工行业投资策略：风卷红旗过大关》

一、 核心观点

本周，我们主要想阐述以下三方面的观点。

① 军工≠周期。 尽管原材料涨价吞噬了军工行业的短期利润，然而市场将军工行业和周期行业等同起来是不准确的，特别是在当前的悲观情绪下将短期影响长期化、放大化， 一时间难以找到估值之锚，因为在周期行业的逻辑下， 一个公司去年 8 亿利润，今年 2 亿甚至亏损也是不无可能的，对此我们将作出澄清分析。

② 俄乌冲突对我国军工行业的影响， 正面因素远大于负面因素。

③ 业绩在兑现， 估值已便宜。

1、 军工≠周期

近来原油、天然气，以及“妖镍” 等飙涨，引发了市场对恶性通胀担忧，军工行业难以独善其身， 同样承受上游涨价，成本端压力吞噬行业利润， 这成为导致近期军工行业下跌的重要原因。 3 月 7 日抚顺特钢称，因近期镍、钴等短期快速上涨暂停接单， 3 月 8 日，高温合金相关个股大幅下跌，钢研高纳（-14.93%）、图南股份（-10.00%）、抚顺特钢（-6.75%）。

2 月 24 日， LME 镍指数点位为 24275，到 3 月 8 日，收在 80000 点，期间一度最高涨到 101365 点，上一次镍的快速上涨可追溯至 2007 年，由于2006 年镍矿工人罢工等因素，导致市场对镍供给担忧，进而造成了镍价的暴涨， 对抚顺特钢的毛利率造成了压制。 2011 年，由于钛矿出口国纷纷限制钛矿出口,导致海绵钛价格快速攀升，在短期内造成了西部超导毛利率的下降。

然而，军工行业不能等同于周期行业。 军品有着价格刚性，但也有着利润刚性。 价格刚性，是指军品价格短期内难以灵活调整，这也意味着涨价压力短期内难以充分传导至下游，导致行业利润率出现波动的可能。 利润刚性，是指长周期看，军工行业利润率和成本端相关性并不大，军品最重要是保交付，有军队和国家兜底，成本抬高导致缩减的利润， 将通过未来军品的调价补价，大部分得以补回，一旦出现短期涨价过快、成本压力过大，以致于影响军品生产， 则会启动临时调价机制。 民用钛合金和军用钛合金， 民用高温合金和高温合金， 行业属性迥异。 上游的涨价是可传导的，这其实恰恰是军工行业的稳定之处、优越之处， 军工的供给冲击，是暂时的，是短期的，不应该将其长期化和放大化。

需求收缩、供给冲击、预期转弱，这是国内经济面临的三重压力，对于军工行业来说， 需求不可能收缩，只可能扩张，预期也不会转弱，只可能增强。 当前面临的仅是供给冲击，且是暂时的供给冲击， 一部分供给冲击表现为成本端压力，能够大部分传导至下游，另一部分供给冲击表现为供应缺失，则是倒逼军品自主可控和国产替代的提速，弱链缺链，则强链补链。 由此来看，俄乌冲突下逆全球化之势加剧，疫情反复经济下行压力加大， 又面临美联储加息预期， 局面错综复杂，更显得军工行业确定性突出，比较优势显著， 军工行业非但不是周期股， 反而应呈现逆周期特征和具备防御属性。

2、 俄乌冲突对我国军工行业的影响，正面因素远大于负面因素

① 俄乌冲突或将刺激全球新一轮的军费开支， 预计我国武器装备生产交付加速

世界处于百年未有之大变局，多国已开始通过提高军费投入以应对全球局势的不确定性： 2022 年，美国军费增速达到 5.06%，创下历史新高以及 2018 年以来最大增速，印度、韩国、日本、澳大利亚等多国军费也已脱离了 2021 年的 GDP 增速数据，创下历史新高。

随着近期俄乌战争爆发，德国的国防政策迎来了历史性改变，当地时间2 月 27 日，德国总理奥拉夫·朔尔茨称，德国今年将斥资 1000 亿欧元用于实现军事现代化，到 2024 年，德国每年的国防开支将至少占 GDP 的 2%（近年来为 1.5%左右）。 我们预计，俄乌冲突的影响是极其深远且难以准确预判的，军强方能国安，为了应对巨大的不确定性，全球各国军费将呈现提速增长之势。

3 月 5 日， 全国人大会议上政府预算报告披露， 2022 年中国军费预算为 14504.5 亿元人民币，同比增长 7.1%，增幅比去年上调 0.3 百分点，是自 2019 年以来军费预算增幅首次突破 7%。 2021 年中国国防支出 13557.58亿元，完成预算的 100%。 2021 年我国军费增速与公共财政支出的差值创下三十年以来历史最高值，我们预计该差值（可衡量国防支持力度）未来将保持在历史高位。

按照 IMF 预测以及政府报告披露的 2022 年中美 GDP 增速（及目标），我们测算，2022 年中国国防预算占 GDP比例约为 1.20%，远不及美国的 3.25%，这也反映出当前我国国防实力与经济实力仍然不匹配，这是现实矛盾，且愈加紧迫。 我们认为， 2022 年的军费预算意义重大。一方面，当前仅仅是军工行业全面扩产的早期，军费预算直接反映出国防建设的节奏，另一方面，在疫情时代，全球政治、经济以及军事格局不确定性巨大，多个国家公布的军费预算增速大幅增长。 2022 年中国军费预算增长 7.10%已经算是近年来一个不低且合理的增速，体现出了政府决策在稳字当头，稳中求进的总基调下，加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一仍将是我国国防建设的主旋律。去年两会至今，我国推出《军队装备试验鉴定规定》、《军队装备订购规定》等规范装备订购相关工作制度，凸显出我国军费正在规模数“量”以及使用“效”率两个方向发力，共同支撑我国国防建设和军工行业发展规模性的快速增长以及结构性的转型升级。军费“量”和“效”两方面的提升，都将促使军工行业在数量、质量和结构三个维度都迎来实质性的重大变化和历史性的发展机遇，推动“十四五”军工行业迎来一个成长和价值兼备且景气度持续提升，高景气增长预期不断被巩固、兑现验证并强化的新时期和大时代。

② 俄乌冲突强化了各国的安全诉求， 打开全球军贸市场，抬升军工行业天花板，军贸将成为军工行业的“第二曲线”

当地时间 3 月 11 日， 巴基斯坦空军接装首批 6 架歼-10CE， 这标志着中国新一代航空主战装备已正式列装巴基斯坦空军，实现了中国新一代航空主战装备成体系、成建制出口，是中国航空高新装备出口的又一重要里程碑。

随着我国军工行业技术日益成熟，产能迅速提升，供应体系不断完善，军工行业的生产能力将在某个时候达到并超过国内的军用需求。我们判断，富有弹性的军贸市场，将成为我国军工行业在未来几十年内，持续高增长的新动力和加速度来源。

同时，我们也可以注意到，今年以来尤其是俄乌冲突激化后，海外军贸业务上市公司实现较大幅度的上涨，洛马、雷神等近期皆创出历史新高。

上述两方面是俄乌冲突对我国军工行业的正面影响，而负面影响集中于短期成本压力，前文已作分析，这是短期的，且可消解的。 所以，俄乌冲突对我国军工行业的影响，应该是正面因素远大于负面因素。

3、 业绩在兑现，估值已便宜

近日上市公司集中发布业绩快报或者 1-2 月经营情况，截至 2022 年 3月 11 日，已有 118 家军工行业上市公司披露了 2021 年业绩预告， 80 家上市公司业绩预增。 2020 年这些公司净利润增速中位数为 27%， 2021 年预告的净利润增速下限中位数为 33%， 增速上限为 38%， 增速大幅提升。 我们预计，军工行业内多数上市公司实现 2021 年年报预喜，将进一步提升军工行业的置信度，坚定市场对军工行业价值属性的认知。

3 月 9 日， 中航西飞公告， 为满足公司经营发展的资金需求，申请使用银行综合授信额度 240 亿元， 而去年同期申请使用银行综合授信额度为 90亿元。 从西飞授信额度的大幅提升，也可窥见相关业务发展的进度和速度。

军工行业估值已经处于底部空间，截至 2022 年 3 月 11 日，国防军工（申万）指数 PE(TTM)为 57.37 倍，位于过去八年的 9.93%分位， 核心军工公司的平均 PE 当前对应 2023 年的 30 倍左右，对应 2025 年的 20 倍左右，已经显得足够便宜。

另外，部分军工企业大单落地，如新光光电、 雷电微力、 光启技术、 海格通信、光威复材、高德红外、天海防务、中科星图、航天宏图、海兰信、星网宇达等。

再次重申我们的中长期观点，我们倾向于认为，军工行业更可能是下跌有底的良性的“进二退一” 。当前时点，我们的判断是， 军工行业估值已经显得便宜，现已再次进入到具有性价比的配置区间。面对非理性调整，当前阶