理工酷

2021年04月20日发布

行业分析：鞋履代工行业长期持续成长，品牌与制造强强联合全球运动鞋履规模巨大并持续稳定增长，品牌头部效应明显，带动代工行业的快速成长。龙头国际品牌的核心供应商的壁垒较高，品牌进行严格甄选和定期考核，鞋类头部制造商数量较少、核心供应商合作年限长。

公司对比：华利客户优质，裕元规模领先，丰泰定位高端

鞋履代工行业龙头公司的主要产品为运动休闲鞋，目前业内产能超过 1亿双鞋的上市公司主要有华利、裕元和丰泰，均为台资企业。华利集团为客户优质、成长迅速的运动鞋制造龙头；裕元集团为全球最大的运动鞋制造商；丰泰企业是 Nike 最大的鞋类供应商，高端鞋款研发能力强。

财务对比：华利与丰泰成长性较好，制鞋企业资产周转较快

近年华利与丰泰的业绩增速较快，裕元收入规模最大但利润下降。华利由于毛利率接近丰泰而费用率低于丰泰和裕元，因此净利率较高。制鞋企业资本要求较轻，成本中材料占比约 60%，固定资产周转率高。

业务对比：采取差异化的产品和客户策略，各有所长

从业务结构看，注重规模效应的华利 ASP 较低，人效最高；而产品复杂的裕元和丰泰 ASP、人均销售额较高。从客户结构看，近年华利采购份额和大客户收入提升迅速；裕元客户多元，疫情间份额有所下滑；丰泰主要服务单一大客户，采购份额和订单收入均稳步提升。

成长分析：扩产计划多受疫情影响，华利扩张积极

华利未来将主要在越南等地扩建产能， 募集拟建约 14%产能，扩张积极；裕元和丰泰的扩产计划均受疫情影响，裕元目前决定暂缓扩产计划并注重客户间产能调配，追求价值增长。 丰泰疫情前产能每年增长 7%~10%，近期重启扩产计划。

风险提示

1.疫情反复；2.产能扩张不及预期；3.汇率与原材料价格大幅波动。

投资建议：扩张逐步重启，建议关注运动鞋制造头部企业我们认为运动鞋履制造行业疫后将迎来反弹，并在长期内持续稳步增长，头部企业受益产能升级与品牌订单集中，具有较长的成长周期，建议关注华利集团、裕元工业、丰泰企业。