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2021年02月19日发布

英美烟草发布20A业绩：全年实现营收257.76亿英镑（-0.39%），新型烟草业务（NewCategories）收入14.43亿英镑（+14.9%，占总营收比重5.6%），其中雾化电子烟（品牌Vuse/Vype）收入6.11亿英镑（+52.3%），加热不燃烧烟草（品牌Glo）收入6.34亿英镑（-12.9%，主要系产品换代影响烟具销售），口含烟（品牌Velo）1.98亿英镑（+57.1%）。

投资要点

疫情背景下新型烟草消费群体持续扩张，20H2呈加速趋势

截止2020年底，英美烟草拥有新型烟草消费群体数量达1350万人（同比19年底增长300万人），其中Q1/Q2/Q3/Q4分别净增加60/50/80/110万人，Q4呈加速趋势。分类别来看，其中雾化电子烟消费群体达到670万人（+30%），加热不燃烧消费群体达400万人（+51%），口含烟消费群体数量达150万人（+79%）。伴随20H2疫情防控边际趋缓，公司的新型烟草收入（仅指雾化和加热不燃烧产品）20H2收入同比增长12.74%（环比20H1的+7.2%提速）。

雾化烟产品：产品竞争力凸显，核心市场份额大幅提升

2020年雾化电子烟（品牌Vuse/Vype）收入6.11亿英镑（+52.3%）、烟弹销量3.44亿颗（+51.9%），我们测算20H1/20H2收入分别增长39%/64%，下半年显著有提速。在公司的TOP5市场（美国、加拿大、英国、法国、德国，占全球封闭式雾化烟需求75%），Vuse的市占率达到26%，且在设备端（devices）的出货量居第一。

细分市场份额（指英美烟草的烟弹/该市场封闭式小烟）变化来看，2019.12→2020.12，在美国市场份额由20%提升至29.1%，且20年在美国市场的新型烟草业务收入同比增长83%（主要系Vuse拉动）；在加拿大由28%提升至69%，在英国由12%提升至17.9%，在法国由23.3%提升至40%，在德国由42%提升至57.2%。

加热不燃烧：新品换代、老版本退出拖累烟具销售，烟弹实际增长较好

2020年加热不燃烧产品收入6.34亿英镑（-12.91%），但烟弹数量110亿支同比有18.9%的增长，在TOP9市场HNB细分领域的份额达到15%。主要系公司在2020年4月初新推出GloHyper产品（较上一代GloSens出烟量更大），因此战略性撤出Sens的烟具销售。实际上不考虑Sens的退出，公司加热不燃烧业务取得了较好的表现：截止2020年12月，仅上市9个月的Hyper已经占到公司在日本市场出货的50%，20H1/20H2烟弹出货量分别同比增长9%/45%。细分市场份额（指英美烟草的烟弹/该市场全部烟草）变化来看，2019.12→2020.12，在日本市场份额由5%提升至5.9%，且最新一周的份额达到6.3%，主要系Hyper表现亮眼；在俄罗斯由0.3%提升至1.4%，在意大利由0.1%提升至0.9%。

展望：推进年龄验证系统保护青少年，延伸CBD业务

根据公司年报，中长期新型烟草业务的发展目标是2025年达到50亿英镑收入（按20年14.43亿英镑估算CAGR为28.2%），2030年达到5000万新型烟草消费群体。展望21年：（1）由于公司在核心市场的烟具设备出货量为第一，预计将对烟弹销售产生拉动、驱动份额进一步提升；（2）21Q2公司将在核心市场推出年龄验证技术，解决多国政府保护未成年人的痛点；（3）21年初公司启动了“BeyondNicotine”（尼古丁以外）战略，在英国部分城市开始试点CBD雾化产品，有望和思摩尔国际开展进一步深度合作。

持续看好核心供应商思摩尔国际

我们认为英美烟草旗下的雾化电子烟产品Vuse在21年仍将延续强势表现，作为Vuse独供的思摩尔国际将持续受益，且伴随英美烟草延展CBD雾化产品，而思摩尔在该领域竞争力突出（地位类同Feelm在封闭式小烟市场），持续看好其订单和业绩弹性！

风险提示：政策监管趋严、新品迭代不达预期