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2021年08月19日发布

新型烟草方兴未艾，市场规模高速增长。 2014-2019 年、 2020-2024 年新型烟草市场规模 CAGR 分别为 24.2%、 24.9%， 2014/2019/2024 年市场规模分别达124/395/1115 亿美元。 从市场份额来看， 2014/2019/2024 年雾化电子烟市场份额分别为 0.85%/2.47%/3.50%；加热不燃烧市场份额分别为 0.002%/1.94%/4.64%。海外烟草龙头发力新型烟草，加速全球卷烟替代。 国际四大烟草公司积极转型新型烟草，其中 2020 年菲莫国际新型烟草收入占比达 23.8%（ 21Q2 全球拥有 2010 万用户，其中从传统卷烟消费者转化为 IQOS 消费者比例为 73.1%） ，相较 2018 年提高 10pct，目前产品已向 67 个国家或地区销售，且规划未来 10-15 年退出卷烟市场。国内 HNB 蓄势待发，静待政策东风。 因 HNB 减害属性突出，我国对其重视程度持续加强。 1）各地中烟公司加速布局，推出多款 HNB 产品且海外试销。 2）中烟技术储备丰富，预期技术&产品矩阵搭建趋于完善。 3）国内渗透率远低于海外， 目前国内 HNB 尚未放开， 日本、韩国渗透率达 19.7%、 17.4%。

我们认为中国烟民基数较大，且国内电子烟加工产业链成熟，预期伴随政策细则及产品成熟，政策落地有望推动新型烟草渗透率加速提升。

烟草薄片&香精香料市场扩容， 产业链地位提高。 1）烟草薄片： 加热不燃烧产品将加热温度控制在 350℃以下，再造烟叶具有燃烧性好、均质化等特点，因此 HNB 产品对再造烟叶的需求显著提升。 假设 2026 年 HNB 渗透率达 10%，对应我国烟草薄片市场规模约 143 亿元；当渗透率达 40%时，市场规模达 570 亿元。 2）香精香料：传统卷烟依靠燃烧产生烟气，香精香料主要用于调香、使用量较少（一般低于 1%），但 HNB 产品并未燃烧，如需挥发烟草香味、还原烟草口感，需要加大香精香料用量，一般用量是传统烟草 10-20 倍。保守测算， HNB 产品香精质量是传统烟支的 3.3 倍（ HNB 烟丝用量约传统卷烟 1/3） ，假设 2026 年渗透率达 10%，我国 HNB 烟用香精市场规模有望扩容至 15 亿元，当渗透率达 40%时，市场规模达 59 亿元。

投资建议： 烟草变革进行时， 建议关注行业内核心供应商， 1） 华宝国际： 国内烟用香精、烟用薄片龙头， 拥有再造烟叶领域唯一重点实验室， 技术&资质&客户共筑壁垒， 海外绑定全球烟草龙头&销售“NUSO” 品牌，国内政策落地后有望顺利切入中烟供应链，快速放量。 2）集友股份： 烟用接装纸&烟标龙头，配合各中烟公司开展均质化薄片研发或技术交流，目前已具备薄片材料配方筛选和小批量放样条件。加热植物芯“香誉”产品面市， 烟气、烟香等方面释放稳定。 3）顺灏股份&东风股份：顺灏系镀铝纸全球龙头， 东风系烟标龙头，两者合资成立上海绿馨电子； 拥有国内首个“针式加热低温不燃烧”香烟内燃器发明专利， 与中烟合作已涵盖颗粒技术、纸管技术、降温技术、烟具研发等各个方面， 目前推出低温本草品牌 FreeM、同时投资创办喜科 CIGOO。 4）劲嘉股份： 烟标龙头，烟具领域技术储备丰富，同时与各地中烟以及领先制造商“合元科技”建立良好关系，自有品牌 FOOGO 在市场上具备卡位优势。

风险提示： 政策推进节奏低于预期风险、 专利风险、 技术迭代风险、 行业竞争风险，监管政策风险、假设与测算误差风险。