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2021年02月09日发布

中心化电商平台和线下商圈流量红利殆尽，商家面临获客难的问题，公域平台电商卖家面临平台抽佣高、客户留存、复购难的问题，以微盟、有赞为代表的SaaS公司帮助商家进行品牌直营模式（DTC）的基建，实现电商交易去中心化。商家只需支付软件使用费（订阅制），成本更低且随商家GMV扩大具有规模效应，同时消费者数据资产归属商家，服务商帮助搭建获客-营销-数据分析-会员及分享闭环，解决复购问题，商家ROI更高。

目前国内去中心化电商渗透远低于海外，未来私域电商将快速增长。19年国内私域电商渗透不到8%，美国去中心化电商渗透约24%（约43%的消费者通过官网购物），长远看我们预计国内私域电商渗透有望达30%左右，电商SaaS行业规模预计百亿。另外，视频号加速微信商业生态完善，其同时从私域和公域进行导流，当前已打通微信小商店，实现“视频号+直播+电商”闭环，2021年视频号DAU有望达4-5亿，进一步催化电商SaaS。

另一方面，线下商家数字化转型需求巨大，线下面临流量获取与复用等核心痛点，数字化升级成为必然趋势。门店SaaS帮助商家实现公域获客+私域运营、提升复购与单客价值。

门店SaaS对GMV拉动来自于增量还是存量转换？门店SaaS带来绝对增量，时间维度：依靠线上商城实现7*24h营业，闭店时间产生线上订单是绝对增量；空间维度：门店SaaS具备云仓功能，线下多门店可共享仓储，实现缺货时通过其他门店或总部履约；同时提供导购上云功能，导购基于企业微信等工具线上运营客户，带来增量订单。

从客户数量看，目前门店SaaS处于起步阶段，是绝对的蓝海市场。从客户结构看，线下品牌商家具有高留存、高ARPU特点，LTV/CAC模型更优。

从行业格局来看，目前绝对龙头为微盟集团、中国有赞两家，剩下多为初创型公司，未来龙头公司有望凭借产品领先、品牌优势、资金壁垒以及B端产品高转换成本特点等，继续实现市占率提升。

龙头公司线下SaaS目标营收百亿级。以微盟为例，20H1智慧零售商户数2260家，ARPU2.04万元/半年，其中品牌商户数457家，品牌客户平均订单金额（ACV）达22.7万元。2019年全国限额以上零售企业数量10.2万，公司长期目标KA客户实现两万家，未来3-5年KA客户ACV有望提升至50万（门店增购、功能增购及产品提价等），对应KA客户目标市场百亿级。

对标海外龙头Shopify，其发展路径主要包括大客战略及延伸增值服务。我们认为国内借鉴路径主要在大客战略，增值服务较难直接借鉴。当前国内SaaS仍处蓝海，股价驱动主要关注公司增长与赛道空间。

如何理解SaaS公司估值？复盘美股二十多家云计算公司，发现收入增速是影响PS重要因素，PSG在95%置信水平下落在0.5-0.7区间（统计截至2020.11.18）。根据彭博，Shopify未来三年营收复合增速约32%，其ForwardPS达40倍，我们预计微盟、有赞未来几年仍能保持约50%或以上复合增速，截止2021.2.4，预计微盟ForwardPS（SaaS分部）不到30倍，有赞处于30-35倍，处于合理的估值水平，但低于ShopifyPSG估值水平。基于赛道长期发展空间，我们认为有望诞生领先的百亿级营收公司，对应市值千亿级体量，持续推荐微盟集团，建议关注中国有赞，后续关注拓客进展与大客战略执行。

风险提示：商家增长不及预期，门店SaaS拓展不及预期，对平台较为依赖的风险，市场系统性风险。