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2022年11月02日发布

投资要点

品牌服饰：疫情仍是最大变量，Q4库存健康化成为品牌商最关注点

22Q3疫情仍是重大变量：从6月开始，以运动户外龙头为首在线下疫情影响减弱+618大促带动下实现迅速修复，叠加基数因素影响，7-8月持续向好，但进入9月后，疫情反复导致增速重新下行，7/8/9当月服装社零增速分别为+0.8%/+5.1%/-0.5%

运动龙头Q3流水符合预期，但疫情影响下库存压力开始体现：三季度来看安踏/FILA/李宁/特步/361流水分别增长中单位数/低双位数/中双位数/20%-25%/高双位数，符合预期，其中7-8月明显向上，但9月普遍降速；折扣来看，同比普遍有低单位数到中单位数的加深；库销比来看，安踏/FILA/李宁/特步/361分别在5X+/7X+/4X+/接近5X/5X+水平，较自身正常水平加深半个月到一个月不等，来自十一及双十一备货，以及疫情带来的库存压力，因此从Q4来看，各家都希望通过折扣让步尽量实现库存健康化

从22Q3各子行业表现来看：1）港股运动龙头： 虽然9月疫情影响下江苏，李宁、特步国际、安踏体育仍然展现了符合预期的流水表现；2）A股运动时尚：比音勒芬、报喜鸟在门店数量增长及同店效率提升的支撑下业绩增长显著优于同业；3）户外：露营经济驱动牧高笛内销高增，外销进入淡季后受海外需求压力影响略有降速，同时Q3利润在套保损失、运费及营销费用增加下单季度体现压力；4）家纺三龙头：富安娜表现依旧稳健，罗莱及水星电商和加盟发货物流仍受到疫情影响，致利润率下滑；5）男女装及休闲装：Q3受到疫情影响，收入下滑同时刚性成本拖累利润表现，利润端承压较Q2改善，但压力仍较为明显，其中男装压力小于高端女装及休闲装

推荐标的：1）运动仍是最重要主线：看好国货龙头在研发、供应链、零售管理提效的持续潜力，推荐李宁（ 22/23年估值23/19X ）、安踏体育（22/23年估值23/19X）、特步国际（ 22/23年估值17/14X ）；2）当下继续推荐波司登：22/3/31年报在暖冬压力下仍然保持了双位数的增长以及净利率的提升，同时22年疫情正好处于其销售淡季，23/3/31新财年公司将致力价格带的拓展（尤其轻薄羽绒产品）并继续保持新三年计划期间的业绩增长目标，由此新财年FY23估值仅14.4X，旺季销售正当时，重点推荐；3）A股运动时尚龙头：积极渠道扩张中的比音勒芬（ 22/23年估16/12X ）、报喜鸟（ 22/23年估值10/8X ）；4）此外户外龙头牧高笛、家纺三龙头富安娜、罗莱生活、水星家纺同样值得关注

纺织制造： Q3全球品牌商库存压力凸显，拐点预计在23Q2

Q3海内外库存压力体现，采购端景气度下行压力凸显。1）Q3欧美通胀压力下需求压力体现，库存问题凸显：前期考虑东南亚疫情带来的采购周期拉长，各品牌商在上半年都进行了提前采购，叠加9月开始欧美消费需求压力开始体现，Nike为首的各运动、休闲品牌三季度都表现出明显的压力，未来2个季度是清库存重要窗口（终端促销、采购端谨慎），需求拐点预计在23Q2陆续体现；2）内需下单总体偏谨慎：22年3-5月华东疫情影响下品牌商普遍面临去库存压力，叠加9-10月零售再次受到疫情影响表现较为低迷，致品牌方下单更为谨慎；3）汇率利好在三四季度会持续体现：人民币对美元汇率贬值在三四季度加速，由此三四季度出口为主的制造龙头有望实现收入增厚以及利润率提升（来自毛利率增厚及汇兑收益）

从22Q3各子行业表现来看，行业整体景气度向下，显著正向增长的情况多数与Q3人民币贬值有关：1）华利集团：全球制鞋龙头， Q3收入/利润增长23%/25%，其中人民币贬值叠加Nike为代表的客户订单复杂度增加带动美元单价提升，Q3实现超预期增长；2）伟星股份：拉链、纽扣龙头，Q3收入/利润增长12%/28%，20年下半年开始凭借一站式服务、快反能力、成本竞争力在各大运动服饰厂商供应链重视度受到提升，叠加Q3汇兑收益增加，实现持续业绩高增；3）鲁泰A：色织布及衬衫全球龙头，Q3收入/利润增长39%/222%，收入快速增长与Q2订单向好部分确认在Q3、以及人民币贬值下成本优势凸显有关，叠加Q3汇兑收益3亿+，带来单季度利润的超预期；4）盛泰集团：针梭织面料及成衣龙头，Q3收入/归母净利+15%/97%，收入端增长来自海外产能扩张及大客户订单修复，利润端则受益产能利用率提升带来的毛利率修复以及空运费用的减少实现盈利能力的显著修复；5）新澳股份：羊毛纱线龙头，Q3收入/利润增长6%/14%，其中毛精纺业务持平微增，羊绒业务单位数增长，Q3-Q4需求淡季不淡；6）健盛集团：棉袜及无缝服饰龙头，Q3收入/归母净利-8%/+10%，单季度收入变化来自21Q3 BOMBAS单季度确认大额收入导致的高基数，利润增长则来自袜子及无缝盈利能力的提升（来自产能利用率提升）

推荐标的：三季度海内外订单震荡对制造产业链全环节订单都有影响，由此宜优选中长期客户订单及产能扩张确定性较高龙头进行逢低布局，从推荐角度，继续推荐订单及产能释放确定性相对较强，23Q2有望迎来需求拐点的运动鞋全球第二大龙头华利集团（22/23年16/14X)、全球第一大针织服饰龙头申洲国际（22/23年18/14X）23年即将迎来新产能集中释放的台华新材（22/23年19/12X)、精益生产+灵活服务推动下成本及交期优势突出的辅料龙头伟星股份（22/23年17/15X)、袜业增速稳定+无缝业务客户订单快速成长的健盛集团（22/23年10/8X) 、女性运动概念龙头维珍妮（23/24财年6/4X）

风险提示：点状疫情影响消费热情、天气影响消费动力、贸易摩擦带来出口需求下滑、大宗商品价格波动带来的原材料成本波动、汇率意外波动