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2022年11月03日发布

当前木浆均价已经达到2017年以来高点。当前国内木浆均价已达2017年以来峰值，并已延续一年。此轮浆价走高主因全球供应链不畅等外部因素扰动所致：1）阔叶浆产能投放不断延期，且意外减产事件频发；2）针叶浆受原料供应紧张，罢工，地缘冲突等产量下滑；3）中欧纸浆价差自21H2起扩大，纸浆发运中国数量减少；4）航运浆船等前期未得到明显好转。

木浆供给扩张临近，拐点信号出现。当前：产地发货量环比增加，根据海关总署，前三季度巴西阔叶浆出口至中国数量612.48wt，同比+19.9%。其中6月以来累计280.48wt，同比+35.2%，8月巴西出口至中国83.43wt，同比/环比分别+32.6%/37.8%，达年内高点。浆船运输逐步缓解；接下来：根据BMA，22-23年新增阔叶浆产能预计446万吨，其中Arauco的156万吨项目有望于22Q4投产并外售，23年UPM210万吨项目预计将于明年一季度释放。根据PPPC，未来5年针叶浆产能CAGR为0.4%，阔叶浆产能CAGR为4%。针叶浆供给仍偏紧，阔叶浆自22年起新增产能有明显增长，明年木浆增量将明显高于需求增长。

特纸、生活用纸木浆成本占比高，压抑一年将迎接盈利弹性。木浆成本占比在特纸企业中约在60%以上，在生活用纸企业成本中约占60-70%。特纸基于良好供需关系及龙头客户优势，浆价下行周期纸价稳定性更高，成本压力松动将带来更大弹性。生活用纸消费属性强，浆价下行对品牌纸企盈利增厚更为明显。

推荐五洲特纸、华旺科技、中顺洁柔，建议关注仙鹤股份。特种纸属于周期成长，基于良好供需关系及龙头客户结构，产能周期与收入周期基本一致，成本端主要受木浆价格影响，2022年木浆高位影响盈利。但22Q4起随海外阔叶浆新产能陆续投产，预期浆价将于2023年步入下行通道，建议关注特纸、生活用纸企业盈利弹性。其中，特纸板块首推五洲特纸，当前处于产能高速释放周期，2022年前三个季度基于产能释放，市场充分消化产能，收入同增69.5%，明年食品卡、格拉辛新产能继续贡献可观产能弹性，在收入规模大幅提升的基础上，有望迎来压抑已久的利润率反弹提升，当前PE-TTM处于历史近30%分位。建议关注仙鹤股份，仙鹤股份首批30wt食品卡预计将于年末投产，23年底广西、湖北首批浆纸产能有望投产。推荐华旺科技，年初5wt产能持续爬坡，23Q3二期8wt装饰原纸预计投产，远期还规划40wt食品、医疗等高景气纸种。建议关注中顺洁柔，木浆约占生活用纸成本比例60%左右，行业盈利承压加速中小产能出清，公司作为生活用纸龙头，不断优化产品渠道，持续深化高端化进程。公司管理团队基本调整到位，预计改革成效将陆续兑现。

风险提示。原材料大幅波动、行业竞争加剧、产能投放不及预期、疫情反复等。