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2022年10月24日发布

周专题：菲莫国际22Q3无烟转型趋势向好，预计2024年获得IQOS美国市场独家经营权。菲莫国际于2022年10月20日发布三季报。收入端：22Q3净收入为80.3亿美元，同比减少1.1%（剔除汇率、并购以及俄乌冲突等因素后同比增长6.9%），三季度公司整体营收持续增长，主因三季度总出货量增长2.3%、卷烟向无烟产品转型以及综合产品定价提升共同推动。利润端：22Q3公司毛利率63.5%，同比-4.6pct，环比-2.7pct，调整后毛利率同比下降1pct。三季度毛利率下降主因公司为进一步扩大ILUMA设备投入，俄乌冲突导致供应链中断以及全球通货膨胀影响。22Q3公司归母净利润20.8亿美元，同比减少13.9%。HNB：近五个季度新型烟草营收增速有所下降主因HNB烟弹定价竞争及俄乌战争导致出货量下降，22Q3新型烟草营收23.6亿美元，同比增长1.5%，重回正增长。出货量方面，20Q1至21Q4公司HNB烟弹的同比增速保持在17%以上。22H1受俄乌战争影响同比增速有所放缓。22Q3HNB出货量达275.0亿支，同比增长17.1%，重回高速增长。此外，三季度公司HNB市场份额3.7%，同比增加0.6pct。考虑到HNB烟弹需求旺盛，公司预计Q4销量可保持同比25%以上增速。但由于公司取消了在俄罗斯的TEREA产线计划（年产量约200亿支），以及产品加热方式改变导致产能处于过渡阶段，公司下调全年出货量目标约1.1%。分国家来看，受益于ILUMA增长强劲，22Q3公司在核心区域日本、俄罗斯、意大利HNB出货量及市占率持续增长，新兴市场波兰、德国、西班牙增长较快。22Q3IQOS市场份额达7.7%，同比增加1.3pct，环比增加0.2pct。剔除口径调整因素后22Q3使用人数同比增长22%，达到1950万人。此外，自2022年5月菲莫国际提出以160亿美元的价格收购总部位于斯德哥尔摩的瑞典火柴公司后。近日公司提高对瑞典火柴公司收购价格，彰显推进新型烟草方面的决心。据公司公告，公司已与奥驰亚集团签订协议，拟花费约27亿美元买断IQOS独家经营权，协议自2024年4月30日起生效，生效后公司将拥有IQOS在美国的全部商业化权利。同时公司有望在2023年上半年恢复产品供应，IQOS在美拓展速度有望加快。

本周观点。

【造纸板块】：特纸、生活用纸压力逐步松动，看好头部企业利润弹性。受短期供应面扰动浆价仍处高位，但海外阔叶浆产能将在Q3末起陆续恢复或投产，供给端压力逐步缓解，故22Q4起浆价下行可能性较大。建议关注特种纸板块当前高性价比优势，高景气纸种产销旺盛，良好的供需结构使得提价落地顺畅，且后期若浆价下行存在明显的利润反弹。当前特纸头部企业估值较低，结合公司投产节奏、生产及销售端壁垒看，具备较高安全边际。

【家居板块】：地产宽松力度加码，稳信心推动需求复苏，看好Q4家居基本面改善。近期地产政策频出且力度加码：1）0929银保监会决定阶段性调整差别化住房信贷政策，强调因城施策；2）0930央行宣布自10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率15bps，5年以下（含5年）和五年以上利率已降至历史低点；3）0930财政部、税务总局公布，自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。三条宽松政策密集发布，自上而下且力度空前，有望提振信心推动地产后周期板块回暖，看好Q4家居板块在低基数与强政策推动下迎来基本面改善，建议把握当前板块回调后的底部配置价值。

【户外运动】：2022年内外销景气度有望延续，相关产业链订单趋势性高增长。海外的户外运动需求稳健和国内户外运动增长空间广阔带动了相应产品出口和内销的双向提升。22年景气度延续订单稳定，在汇率和海运费回稳后具备利润提升机会。建议关注相关产品（露营用品、杯壶等）受海内外需求拉动，OBM业务同步高速发展企业。

【纺织制造】：8月社零同比+9.1%，服装类零售额同比+6.0%，内需具备复苏机会。疫情之下纺织制造产业链优势凸显，上半年出口景气，中美贸易摩擦有缓和迹象，关税回落利好出口，后续板块景气度需关注全球经济形式和政策变动。

【功能性鞋服】：运动鞋服：伴随线下消费逐步恢复出现估值回升趋势，消费复苏+经济催化后具备结构性机会，当前可适当关注国潮头部企业；羽绒服：头部品牌波司登线上线下渠道升级，21/22财年各品牌收入增速较快【珠宝钻石】

培育钻：据GJEPC数据，9月印度培育钻进口额1.1亿美元，同比增长7.8%（前值+54.8%），环比减少2.7%（较前值-18.2%有所收窄），进口渗透率6.6%，同比+0.9pct（前值+2.0pct），环比-0.8pct（前值+1.1pct）。判断主因消费淡季叠加美国高通胀下中游对终端珠宝消费预期需求的担忧所致。出口额1.8亿美元，创单月历史新高，同比增长85.4%，环比增长24.5%，出口渗透率7.7%，同比+2.9pct，环比+0.6pct。主因Q4消费旺季即将到来，下游零售商积极备货。

黄金珠宝：疫情反复致黄金珠宝婚庆需求递延释放，疫情、市场预期好转驱动下股价反弹或领先于基本面复苏。据国家统计局数据，8月金银珠宝零售额268亿元，同比增长7.2%，较7月的同比21.7%略有下滑。受疫情反复抑制的婚恋需求释放，金银珠宝类消费或持续回升，黄金珠宝类产品需求有望增长。看好疫情冲击边际弱化、珠宝递延需求回补驱动下，珠宝线下门店经营及业绩或于22Q4迎来复苏。在市场预期好转驱动下，珠宝板块估值修复有望领先于业绩复苏。

投资建议

造纸板块：建议关注浆价后期松动后盈利具备弹性的特纸、生活用纸板块，推荐顺序【五洲特纸】、【华旺科技】、【中顺洁柔】，重点关注【仙鹤股份】。浆价短期坚挺利好具备自有浆线或木浆库存管理能力较强的规模纸企，行业格局有望进一步优化。推荐【太阳纸业】，建议关注【博汇纸业】、【晨鸣纸业】。

家居板块：建议关注整装收入持续高增的【欧派家居】；22年轻装上阵深化管理制度改革的【索菲亚】；多渠道布局成果初现的【志邦家居】；渠道改革逐步兑现至业绩，基于原有的强势沙发渠道发力新品类并逐渐放量【顾家家居】；聚焦主业，自主品牌发力强劲，加速渠道拓展的【喜临门】；继续发力床垫打造第二增长曲线，市场份额和业绩处于较强的上升通道的【敏华控股】。

珠宝钻石：建议关注大克拉工艺持续突破，新增产能带来业绩稳定释放的培育钻石制造商【力量钻石】，【黄河旋风】，【中兵红箭】，CVD生产培育钻毛坯制造商【四方达】、【沃尔德】、压机设备制造商且布局CVD路线的【国机精工】。建议关注黄金饰品在高线市场具备品牌及产品优势且低线市场加速扩店的【周大福】；以及在2021Q3推出省代模式后加速开店的【周大生】；打造国潮时尚创新设计品牌力，渠道端加速发力加盟门店的【潮宏基】。

新型烟草：建议关注过渡期受影响较小且当前估值极低的生产头部企业【思摩尔国际】。

纺织制造：推荐充气床垫细分头部企业【浙江自然】；保温杯制造商【哈尔斯】，【嘉益股份】。精纺呢绒主业具备领先优势、新材料业务打开第二增长曲线的【南山智尚】；超高分子量聚乙烯纤维及复合材料国产化先锋【同益中】。

风险提示

需求增长不及预期未能及时消化产能、可选消费增长不及预期、市场竞争加剧、疫情反复且影响超预期。