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2022年10月21日发布

事件：

2022年10月20日晚，证监会相关人士表示，对于涉房地产企业，证监会在确保股市融资不投向房地产业务的前提下，允许以下存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资：1）自身及控股子公司涉房的，最近一年房地产业务收入、利润占企业当期相应指标的比例不超过10%；2）参股子公司涉房的，最近一年房地产业务产生的投资收益占企业当期利润的比例不超过10%。

点评：

融资通常能助力企业业务扩张，建筑行业这一特征尤为明显：通常情景下，建筑项目需要工程承包单位在前期垫资施工，承包商的业务承接能力（新签订单）与业务推动能力（建造收入）与其资金实力直接相关。2014-2015年之后，主要建筑央企大规模涉及基础设施运营投资领域，而相关运营资产回报周期较长，流动性较差，导致其债务杠杆压力较大。前期由于国资委对于中央企业负债率有压降的要求，对相关企业业务持续扩张造成了一定的压力；同时，由于多数建筑央企涉及地产业务，导致其在二级市场的权益融资亦受到政策限制。

以中国电建、中国能源建设（两者业务体量、优势领域较为相近）为例。2013年，两者收入体量、利润体量、资产体量等指标均较为相近，甚至中国能源建设较中国电建有小幅优势；而至2019年，中国电建各项规模指标均大幅领先于中国能源建设。出现这一现象的重要原因在于其两者权益融资规模的差别。2013年到2019年期间，中国电建通过两次定向增发和一次优先股发行共获得286.66亿元权益资金，通过其相应的权益乘数的放大作用，可形成1576.09亿元的营收增量；中国能源建设在2015年通过首次公开发行获得122.06亿元权益资金，通过其相应的权益乘数的放大作用，可形成510.56亿元的营收增量。两者权益融资的差距是其营业收入规模差距的重要原因。

证监会放松涉房地产业务融资限制，建筑央国企将更加受益：当前证监会提出对涉房地产业务企业的融资限制进行放松，将拓宽相关企业的渠道，有助于提升企业的资金实力。建筑央国企或多或少涉房，2017年之后由于涉房企业再融资被严控，导致此类企业丧失了加速增长的引擎。故而，再融资放开对建筑央国企后期扩张带来实质性利好。8家建筑央企中的7家（中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国能建、中国化学、中国中冶），最近一年（2021年年报）相关房地产业务收入及利润占比均低于10%，可借助此次政策松绑获取规模可观的权益融资资金，凭借自身行业地位以及杠杆效应，助力相关业务拓展和市占率的提升，强化自身实力。

再融资催生建筑央国企真实的市值管理意愿及动力：建筑央国企再融资除了面临地产政策约束外，还受到PB=1的国资委考核约束，即只有当定增价格高于1.0倍PB时才能放行。中国化学（无地产）、中国电建（已剥离地产业务）的再融资诉求带来股价1-2倍的涨幅。当建筑央国企有融资需求时，才会在其内部形成真实的市值管理意愿及动力。

建筑央国企基本面强劲，再融资放开如虎添翼：过去几年，在压降负债率的要求下，主要央国企仍实现了两位数以上业绩增长，并且现金流、ROE等指标均有改善；订单市场份额已达38%，而收入份额仅18%左右（截至2021年末）；在手订单充裕，未来3-5年保持10%左右增速；再融资放开后，业绩增长或进一步提速。

此外，中国建筑、中国铁建等企业在过去1年时间逆势抄底优质土地资产，3年后地产业务也有较大弹性。至于房建业务潜在风险，我们前期已论述过，按照最高法院判例，建筑企业偿付优先级最高，在银行等其他债权人之前。随着建筑央企份额持续提升，其对产业链话语权进一步强化，对供应商的账期持续拉长，采购成本持续降低，盈利能力近年有提升趋势。

投资建议：建筑央国企自身经营稳健，抗风险能力强，业绩增速保持在10%左右；涉房融资放开后，我们预计相关企业有充分动力推动估值回升至1倍PB以上。重点推荐：中国交建（PB0.48）、中国铁建（PB0.34）、中国中冶（PB0.58）、中国中铁（PB0.47）；建议关注：上海建工。

风险提示：基建投资不及预期；地产投资大幅下滑，政策推进力度不及预期。