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2022年10月17日发布

核心观点：2023年挖机周期见底；中国品牌竞争力提升，逐步迈向全球

1、逐步磨底，期待边际改善：工程机械——得挖机者得天下，本轮景气高点盈利能力较上轮有所下滑，后续有望逐步改善

1）工程机械中市场规模前三大品类：土方机械（1500-2000亿）、起重机械（700-1000亿）和混凝土机械（600-1000亿），合计约占35%50%。得挖机者得天下：挖掘机市场规模1300-1500亿，约占总规模16%20%，是最大的单一品类工程机械。

2）挖掘机、履带吊、随车吊和搅拌车本轮（2021年）销量高点约是上一轮（2011）高点2倍；上市公司收入也是上一轮高点2倍，但净利润仅是上一轮高点的1.6倍，行业净利率由11%下降2.4pct至8.6%；上一轮景气高点（2010-2012年）3年平均ROE为25%，本轮景气高点（2019-2021年）3年平均ROE为16%，相比下滑9pct。

2、市场空间与竞争格局：到2025年CAGR约3%，国产品牌市占率提升，海外竞争力增强

1）空间：2021年我国工程机械收入超过8000亿，同比增长超过3%。根据协会预测，到2025年规模超过9000亿元，CAGR约为3%。

2）国内挖机市场：国产品牌强势崛起，欧美品牌稳中有升，日韩份额大幅下降；行业集中度明显提升：CR2由2010年28%提升至2020年44%，提升16pct；CR5由2010年56%提升至2020年70%，提升14pct。三一、徐工市占率大幅提升，卡特彼勒是10多年唯一市场份额提升的外资品牌，小松、日立、斗山、神钢是市场份额下滑最多的四家外资品牌。

3）海外挖机市场：挖机海外收入连续7年保持高速增长，出口销量占比迅速提升，2022年1-9月出口增速71%，占比40%，显著平滑国内下行周期。

3、核心驱动：国内房地产景气度下行，基建投资力度加大，行业需求边际改善，出口持续维持高增长，周期平滑作用明显，行业将逐步筑底。

1）挖掘机：国内新增需求放缓，更新需求占据主导，替代需求长期存在，预计2023年见底。出口市场持续高增长，对挖机销量贡献由2021年20%提升至2022年40%-50%。2）高机：集中度有望进一步提升，租赁服务商>制造商。3）叉车：2021-2025年收入规模CAGR13%，海外需求带来持续驱动力。4）盾构：行业未来三年收入规模CAGR8%，期待抽水蓄能应用增量。

4、投资建议：持续聚焦强阿尔法属性龙头。推荐三一重工、恒立液压，中联重科、徐工机械、华铁应急；持续看好杭叉集团、安徽合力、中铁工业、浙江鼎力。

5、风险提示：地产、基建投资不及预期，出口不及预期。