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2022年10月09日发布

投资要点

报告亮点

1）强制性添加削弱周期属性，重点关注UCOME减排价值及资源稀缺性带来的需求提升。 能源转型下生物柴油享强制性添加的政策支持，尤其UCOME（我国废油脂制成的生柴）凭借98%的减碳优势及资源稀缺性有望迎结构性成长良机，以削弱行业周期属性释放真实需求。

2）详细复盘我国生柴产业发展历程，判断行业景气度变化重要因素。我国生柴产业 20 年发展中受油价波动历经二次产能出清， 2016 年突破出口后实现恢复增长，随着能源危机加剧、 掺混比例提升及 UCO 成本&稳定供给优势凸显，我国生柴产业景气度持续上行。 2022M1-8 我国生柴出口量 112.54 万吨（+46%），出口均价 1747 万美元/吨（+37%）。

3）分析产业链商业模式本质，构建各环节核心观测指标，废油脂回收渠道及技术水平乃关键。 生物柴油均市场化定价， 成本&售价同向变动， 企业享稳定制造利润。 考虑废油脂资源的稀缺性和分散供应， 回收资源将成为行业的关键壁垒，技术水平及销售能力影响盈利水平。

交通领域可再生燃料焦点， 生物柴油再生&减排优势凸显。 生物柴油物化性质与石化柴油相近，可直接替代石化柴油作为交通燃料，且在燃料性能、可再生性、减排效应上更具优势，是交通领域能源转型的焦点。生柴产业链可分为上游原料采购、中游加工制备、下游能源产品和绿色化学品应用，目前交通领域生物柴油应用占比超七成。

供需复盘：欧盟系生柴产销主力，我国生柴出口需求强劲。 2019 年全球生物柴油产量超 4000 万吨， 2010-2019 年复增 9.45%。欧盟是生柴主要产销地，占比近 3 成且依赖进口， 2020 年欧盟生柴主要供应商是阿根廷/中国/马来西亚，分别占其进口量的 33%/31%/18%。 2018 年起欧盟逐步限制棕榈油制成的生物柴油，使 PME（棕榈油制成的生柴）出口大国印尼及马来西亚需求受抑制，我国生柴补位出口需求提升。

需求展望： UCOME 减排突出成长性强，生物航煤潜力十足。 ①生物柴油：各国明确生柴强制添加比例及提升节奏，鼓励非粮食来源可再生燃料发展。 我们预计 2030 年全球生物柴油消费量将达 6617 万吨，保持稳定增长。 重点关注我国生柴品种 UCOME，因减排高达 98%、政策偏好明显且具备成本优势，将迎来出口欧盟需求的快速放量。 我们预计 2022-2030 年欧盟 UCOME 需求复增 16%，至 2030 年欧盟UCOME 缺口 939 万吨，对应市场空间达 1122 亿元。 ②生物航煤：当前可持续航空燃料商业化唯一途径。 2022 年 6 月欧盟议会指出要求2025 /2040 /2050 年将 SAF 比例分别提高到 2%/37%/85%，我们预计2050 年欧盟生物航煤需求潜力超 5400 万吨/年。

产业格局： 加速扩产期，废油脂回收&生产技术成关键。 1）采购端（关注废油脂回收渠道）： 我国废油脂收集前端供应分散，预计 2020年我国废油脂产量超 1100 万吨，但仅 23%用于出口或制备生物柴油，规范收集提升潜力大，关注企业废油脂采购的来源、客户构成、区域布局、采购价格等指标，以评判原材料获取能力。 2）生产端（关注技术指标）： 2021 年我国生物柴油产能达 245 万吨， CR5 61%，规划产能419 万吨，头部扩产加速。 生物柴油制造成本相对固定，原材料成本占比超 90%，关注产品转酯化率、收得率/产出率、质量等核心指标，以凸显企业间的技术差异。 3）销售端（关注资质认证&销售渠道）： 我国生柴主要出口欧盟， ISCC 资质为准入门槛，企业通常通过竞价和长协保障销售，关注企业客户结构/销售模式等指标以评判议价能力。

建议关注： 【卓越新能】 龙头规模优势强化，上游渠道完善&技术精进提效； 【嘉澳环保】 产能扩张弹性大，技术领先长协绑定终端巨头；【山高环能】 餐厨龙头掌握废油脂资源，全产业链布局加速； 【东华能源】 携手霍尼韦尔布局生物航煤，实现副产氢高值化利用。

风险提示： 添加政策变动风险，原料价格上涨， 贸易政策变动风险。