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2022年09月28日发布

投资要点：

现阶段我国电解铝行业用电结构中水电占比不断提升。从 2021 年世界电解铝行业电源结构及耗能来看，亚洲、大洋洲和非洲的铝企主要以火电生产为主，占比分别为 94%、58%和 59%；欧洲、北美洲和南美洲的铝企主要以水电生产为主，占比分别为 93%、95%和 82%；海湾合作委员会成员国的铝企较为特殊，主要以天然气发电生产电解铝为主，占比高达 99%。截至 2021 年底，我国电解铝行业火电占比为 82%，水电占比已提升至 16%，未来随着电解铝行业产能置换的进程加快，用电结构中火电的占比会进一步下降，水电等绿色产能的占比将会进一步提高。

预计四季度电解铝成本仍处高位。受到欧洲能源价格高企、俄乌冲突、疫情等因素影响，2022 年初部分海外电解铝企减产引发供给短缺，电解铝价格及毛利快速增长，电解铝毛利一度高达5752.81 元/吨。而后随着美联储加息步伐加快、电解铝产能逐步恢复，电解铝价格及毛利逐步回落，毛利最低时仅为 13.88 元/吨，截至 2022 年 9 月 16 日，电解铝毛利恢复至 1092.88 元/吨。从我国电解铝成本构成来看，随着各地产能供应恢复，氧化铝价格已从高位回落；受到原材料石油焦、煤沥青价格高企、下游需求增加以及疫情等因素影响，预焙阳极价格在历史高位略微有所回落但仍处在高价区间；火电成本高位运行，水电成本有所上调；8 月新疆、云南、山东和河南的电力成本占电解铝成本的比例分别为 22%、34%、39%和 41%，随着煤炭旺季、云南枯水季节的来临预计电力成本依旧保持高位运行，预计四季度电解铝成本仍处高位，成本控制较好的铝企有望增利。

短期内铝价仍有下行空间，低库存、疫情、地缘政治冲突等因素或为铝价提供支撑。2022 年 9 月 21 日，美联储在 FOMC 会议上宣布加息 75 个基点，将基准利率提升至 3%—3.25%，符合市场预期，最新点阵图显示美联储委员们预测 2022 年末的利率中值是4.4%，2023 年将达到 4.6%，2024 年才开始小幅回落。本次会议美联储延续了先前鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上偏强的鹰派发言，向市场传达出 2022 年仍将加息 125 个基点的信号，并下调了GDP 增速预测至 0.2%（6 月预测为 1.7%）、上调了失业率预测至4.4%（6 月预测为 3.9%）。从美国通胀预期来看，成本型通胀受到近期大宗商品下滑出现一定回落，但受到疫情反复、地缘政治冲突等因素影响，下跌空间较为有限；且受到劳动者工资及房租增速较快影响，美国核心 CPI 依旧较高，若美联储执意降低通胀而选择让市场硬着陆，铝价或将继续下行。由于目前 LME 和SHFE 铝库存持续保持低位、欧洲能源价格高企导致部分电解铝企业停产、新能源光伏等行业对于铝需求依旧旺盛，主营汽车零部件及铝合金的铝企仍有较多机会。

风险提示：（1）国际局势复杂多变；（2）宏观经济加速下行；（3）全球疫情反复