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2022年09月26日发布

投资要点

【本周关键词】： 云南电解铝减产扩大， 美联储进一步加息预期升温

投资建议： 维持贵金属“增持”评级，维持基本金属“中性”评级本周美联储加息预期进一步升温，大宗品价格集体承压，对于贵金属， 我们认为美国经济回落难以避免， 叠加通胀逐步回落，美联储加息速度有望放缓， 支撑金价预期由弱转稳，成长优势突出标的将会持续重估。 对于基本金属，全球耐用品需求持续回落，全球主动去库存仍将持续， 但国内稳增长政策持续出台， 电解铝供给端长期收缩趋势不变， 非方向性资产中寻找供给变革带来的长期结构性机会。

行情回顾： 1、 美联储进一步加息预期升温， 美元指数走强，压制板块表现： 1）基本金属， 美联储 9 月加息 75bp， 同时点阵图显示年底还有望再加 100-125bp， 美元指数强势， 基本金属整体回落， 具体来看： LME 铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为-4.7%、 -5.1%、 -4.7%、 -4.3%、 -4.2%、 -4.5%，价格整体下跌； 2） 贵金属，本 周 十 年 期 美 债 实 际 收 益 率 1.07%→ 1.32%， COMEX 黄 金 收1655.60 美元/盎司，环比跌 1.66%； SHFE 黄金收 387.64 元/克，环比上涨 1.05%。 金价与实际利率背离仍处于 300-400 美元/盎司极值水平，但经济下行叠加未来加息放缓，金价底部逐步探明。 2、本周 A股整体回落， 申万有色金属指数收于 5,066.51 点，环比上涨 1.56%，跑赢上证综指 2.78 个百分点， 黄金、 金属与非金属新材料、 稀有金属、 工业金属的涨跌幅分别为 4.27%、 2.73%、 1.81%、 -0.28%。

宏观“三因素”总结： 国内贷款市场报价利率环比持平； 美联储加息75bp， 8 月新屋开工私人住宅数有所回升； 欧元区 9 月 PMI 初值有所回落，疫情升温。 具体来看： 1） 国内： 本周披露国内 1 年期贷款市场报价利率为 3.65%（前值为 3.65%）， 5 年期贷款市场报价利率为4.30%（前值为 4.30%）。 2） 美国： 本周披露美国 8 月新屋开工私人住宅 14.05 万套（前值 12.61 万套），折年数季调 157.5 万套（前值140.4 万套）； 9 月 Markit 制造业 PMI 季调 51.8（前值 51.5，预期51.2），服务业商务活动 PMI 季调 49.2（前值 43.7，预期 45.0）。 3）欧元区： 本周披露欧元区 9 月欧元区制造业 PMI 初值 48.5（前值49.6，预期 48.8），服务业初值 48.9（前值 49.8，预期 49.1），综合PMI 初值 48.2（前值 48.9，预期 48.2）； 本周英国、德国、法国合计日均新增新冠确诊 96023.0 例，环比上周增加 15686.0 例，疫情升温。 4） 8 月全球制造业 PMI 为 50.3，环比回落 0.8， 我们维持全球经济整体处于下行通道的判断。

贵金属： 美联储持续鹰派，金价有所承压

周内， 美联储公布 9 月利率决议，如期加息 75 个基点，至 3.00-3.25%。经济预期显示未来或进一步加速升息步伐。美联储主席鲍威尔在议息会议后的新闻发布会上表示，坚决致力于降低通货膨胀，承诺将通胀压低至 2%，金价持续承压。在高通胀支撑下，使得真实收益率的定价模型的残差处于 350 美元左右的极值水平，我们认为美国经济回落难以避免，当前 3.5%左右的远端名义利率离经济底部 1.5%左右仍有较大回落空间， 通胀逐步走低也将促使美联储加息节奏放缓， 金价预期由弱转稳，板块内成长优势突出标的将会率先被重估。

基本金属： 美元指数强势，基本金属价格有所承压

周内， 9 月美联储议息会议落地，加息 75bp 符合市场预期，但美联储显示鹰派，认为年内可能再加息 100-125bp，鹰派态度超市场预期。

美元指数强势下，基本金属价格有所承压。

1、 对于电解铜， 供给方面， 国内电解铜产量 20.54 万吨，环比增加0.39%；需求方面， 部分订单需要在节前交付，另外地产端部分项目需要在二十大会议之前赶工交付，以及多数线缆企业于本周陆续开始节前备货，整体对线缆需求给予了良好的支撑。截至 9 月 23 日，上海、江苏、广东三地社会库存 7.03 万吨，较上周去库 0.88 万吨。

2、 对于电解铝， 供给端， 根据百川， 本周云南地区电解铝企业减产扩大，云南宏泰、神火、其亚减产幅度达 18-20%，云铝减产也已经超20%的幅度，预计后期云南总减产规模或达 130 万吨左右，四川及广西地区部分企业启槽复产，但产量释放缓慢，目前国内电解铝运行产能回落至在 4000 万吨附近，供应压力持续减弱。下游临近十一小长假，部分下游企业逢底适量备货，加之新疆地区发货有所受阻，国内铝库存维持去库状态。国内电解铝社会库存 66.6 万吨，较上周库存减少 0.9 万吨。 盈利方面，本周铝价弱势，即时盈利收缩。

1. 氧化铝价格 2874 元/吨，环比-1.03%，氧化铝成本 3032 元/吨，环比-0.07%，吨毛利-158 元/吨，环比下降 28 元/吨。

2. 预焙阳极方面，周内均价 7811 元/吨，环比持平，考虑 1 个月原料库存影响，周内平均成本 7988 元/吨，环比下降1.57%，周内平均吨毛利-177 元/吨，环比上涨 41.8%；如果不考虑原料库存，阳极周内平均成本 7827 元/吨，环比下降1.55%，周内平均吨毛利-16 元/吨，环比上涨 124 元/吨。

3. 按即时价格测算， 对于新疆外完全自备火电的电解铝企业，即时成本 19258 元/吨，环增 0.85%，长江现货铝价 18710元/吨，环降 0.85%，吨铝盈利-364 元，环降 214 元/吨。

3、 对于锌锭， 供给端， 周内锌锭产量 10.171 万吨，环比下降2.35%； 需求方面， 企业开始布局国庆备货，但整体消费仍偏弱运行。 本周七地锌锭库存 9.27 万吨，较上周五去库 0.66 万吨。

核心标的：

1） 贵金属： 银泰黄金、赤峰黄金、 山东黄金、盛达资源等。

2） 基本金属：云铝股份、神火股份、天山铝业、索通发展、紫金矿业、金诚信、铜陵有色等。

风险提示： 宏观波动、政策变动、 供需测算的前提假设不及预期等。