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2022年09月25日发布

隔膜是电池四大主材之一，典型重资产行业。隔膜是锂电池的四大组成材料之一，在锂电材料总成本占比4%左右。从行业属性来看，隔膜行业有三大特征：1）重资产，锂电隔膜行业是典型的“重资产”行业，固定资产占比居于四大材料之首，回本周期较长；2）工序流程多，良率较低、因此行业壁垒高，头部企业拥有高毛利；3）竞争角度来看，基膜以量取胜，涂覆以工艺和专利为核心，基膜同质性较强，规模效应明显，原料采购价格、单平成本随着规模提升而降低，涂覆膜以工艺和专利为核心，目前头部隔膜企业恩捷股份、星源材质均获得海外专利授权。

行业持续高景气，头部企业市占率高，我们预计未来供需依然处以紧平衡状态。新能源汽车渗透率日益提升，叠加“双碳+新基建”背景下，储能电池增长迅速，未来锂离子电池行业有望维持高景气，这将带动隔膜行业景气度。我们预计隔膜行业供需1-2年将维持紧平衡，头部企业凭借产能扩充能力+与头部客户深度绑定，未来市占率预计将维持高占比。

头部企业与二线企业成本差异依然较大。资金、技术、规模、设备是主要行业壁垒，规模和技术能力是核心，设备（宽幅+车速）和产能利用率是主要降本途径。成本把控能力是衡量企业竞争力的核心，目前头部企业产线宽幅约6米,车速最快能达到100m/min及以上，假设平时车速为80m/min，产能利用率保持80%左右，则单平湿法隔膜为0.82元/平方米左右，相较宽幅4m,车速50m/min时成本降低0.27元。在考虑产能利用率和良率等因素，头部企业与二线企业成本差距依然较大。我们认为，虽然大量企业进入隔膜行业，但在壁垒阻碍下和经验积累差异下，与头部企业盈利能力保持较大差异，头部企业成本把控能力下（设备、产能、经验积累）形成的核心竞争力是二线企业难以短期跨越的。

垂直一体化成趋势，行业长期成长逻辑不变。头部企业不断向垂直一体化发展，不断加大基膜产能，同时扩充涂覆比例，扩充自身覆盖面。恩捷股份增加干法版图，同时提升涂覆产能布局；星源材质在保障自身干法产能同时，加大对涂覆和湿法隔膜扩产力度；璞泰来布局基膜领域，同步往涂覆材料布局，增厚自身盈利能力。我们认为头部企业凭借海外大厂和头部电池厂商高利润订单持续扩充产能，利用先发优势和成本优势抢占市场，并增加一体化布局能力，长周期角度来看或将持续保持竞争优势，盈利能力或将继续提升。

投资建议：当前隔膜行业企业不断加大扩产规划和向上游延伸布局，垂直一体化趋势不断显现。我们预计未来头部企业将凭借先发优势、产能扩充能力和技术优势保障自身竞争优势，提升盈利能力。建议关注恩捷股份、星源材质、璞泰来、壹石通。

风险因素：新能源车渗透不及预期；市场竞争加剧；产能释放不及预期。