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2022年09月21日发布

市场行情回顾：2022年8月1日至2022年9月16日，申万半导体指数涨跌幅为-4.15%，自8月份以来市场各指数跌幅较大，半导体指数略强于电子板块整体涨跌幅。各细分子板块方面，受益于国产替代与进入业绩兑现期的半导体设备与材料涨幅居前，景气度下行的分立器件涨幅靠后。申万半导体板块整体法估值PE（TTM，剔除负值）为43.45倍，估值处于历史后9.70%分位；中值法估值PE（TTM，剔除负值）为50.73倍，估值处于历史后15.80%分位。

行业正处于下行节点，政策层面回溯强化国产替代主线。从产业链公司月度营收/中报数据以及第三方数据跟踪来看，在下游需求回落与产品备货的时滞下，IC设计公司在二季度存货出现了明显的惯性上冲，行业进入被动补库存阶段，同时具有一定指引意义的存储器价格提前一个季度持续回落，而晶圆代工企业产能利用率不满载表明行业在实体层面上的采购力度下降。在渠道“追涨”和“杀跌”带来的“牛短熊长”特性下，部分热门MCU型号价格已基本回落至正常水平，但值得注意的是，在周期框架中，波动价格与平均价格的交点正是上/下行斜率最大的点。在行业处于下行周期的背景下，与海外厂商资本开支转向谨慎不同，中芯国际/华虹半导体等国内企业持续推进产能建设，其逆周期扩张态势明显。政策端，美国chip法案实施细则与深改委《关于健全社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制的意见》几乎前后出台，“举国体制”与“官产学研”的结合与重建可能成为后续潜在的政策支持主线，历史上1976年日本推行的大规模集成电路计划（VLSI）和1986年韩国集中实施的4MDRAM攻克计划取得了巨大的成功。沿着独立机构领衔-共性技术共同研发-技术商业化独立进行-资金下沉至研发项目的历史体制路径，建议关注国内当前存在短板的设备与材料环节。

投资建议：我们维持“同步大市”行业评级。认为在看到半导体周期性的同时，也应关注国内半导体企业体量与巨大需求之间的差距，而上一轮周期中以兆易创新为代表的国内NorFlash的崛起路径将在部分行业中再演绎。展望后市，随着下游需求回归存量市场，行业内企业业绩存在分化的可能性，因此既需要区分行业景气度变化，也需要把握个股2021年业绩增长是由产品/客户拓展带来的销量/ASP增长还是单纯结构性短缺带来的涨价效应。建议关注：1.“国产替代”与业绩逐步兑现，直观表现为营收和产品线/订单快速增长的半导体设备与材料公司，建议关注北方华创、芯源微和万业企业；2.由流量推动的服务器需求依然在2022年保持增长，同时硬件层面上的服务器更新以及时隔六年推出的Windows11等也将带来创新机会，建议关注DDR4向DDR5切换中受益的澜起科技和聚辰股份；3.受益下游行业渗透率提升，需求爬升的车用领域，建议关注闻泰科技和北京君正。

风险提示：贸易摩擦加剧，需求不及预期，国产替代放缓。