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2022年09月15日发布

电解液行业进入成本管控时代，龙头公司有望强者恒强

电解液行业目前产能充足，行业竞争格局日益激烈，而且电解液下游动力电池行业集中度高，下游龙头企业对电解液厂商的议价能力较强，因此我们预计电解液行业即将进入成本管控时代。未来电解液行业将演变为以成本管控为核心，以配套能力为辅助的竞争格局，行业龙头凭借超前的原材料一体化布局和规模化带来的成本优势，其新产能有望快于竞争对手投放，进一步提高其市占率，以量补价增厚公司利润，形成正向反馈。细分领域中，电解液溶质由于工艺难度大，技术壁垒高，是电解液细分板块中竞争格局最好的细分环节。而且电解液溶质存在技术迭代，目前以六氟磷酸锂为主，未来双氟磺酰亚胺锂、二氟磷酸锂和六氟磷酸钠等新型锂盐技术突破有望为行业带来新的增量，龙头公司有望强者恒强。电解液溶剂行业由于技术壁垒不高，产能扩张速度较快，导致行业竞争加剧。而且电解液溶剂存在多种制备路线且成本均有下降空间，因此未来行业将形成EO法、PO法、甲醇氧化羰基法等多路线共同竞争的格局，具备原材料一体化和多工艺路线生产能力的企业有望在竞争中脱颖而出。

电解液溶质赛道长坡厚雪，技术迭代创新为王

我们认为，电解液溶质赛道长坡厚雪，拥有技术+成本两大优势的企业有望在竞争中凸显而出。目前通用的锂离子电池电解液溶质为六氟磷酸锂，从六氟磷酸锂行业需求端来看，未来十年新能源汽车有望保持年均30%以上的增速，电池端需求增速则远高于30%，预计动力电池材料需求也将实现高速增长。同时电化学储能等行业的兴起将成为带动锂电材料需求增长的又一极，预计2025年六氟磷酸锂总需求将达到30万吨以上。从供给端来看，虽然目前产能规划已经接近50万吨，但以多氟多、天赐股份为代表的龙头公司扩产为主，未来行业龙头公司市占率有望进一步提升，龙头公司将凭借规模优势、成本优势和客户优势获取更多市场份额。而且，从当前时点看，虽然六氟磷酸锂规划的产能较多，但是行业整体产能的释放进度或慢于规划的进度，龙头公司的释放进度却有望超预期，主要原因为六氟磷酸锂行业中各企业的成本管控能力相差较大。根据百川盈孚的统计数据，在碳酸锂价格45万元/吨的前提下，六氟磷酸锂行业平均成本约22万元/吨，而根据我们的模型计算，当碳酸锂价格为45万元/吨时，多氟多六氟磷酸锂制备成本仅约17.12万元/吨，比行业平均成本低4-5万元左右，具备较大的成本优势。从六氟磷酸锂的价格来看，此前六氟磷酸锂处于高位，弱化了各企业成本控制能力的差异。目前六氟磷酸锂价格回归到了相对低的水平，但原材料碳酸锂价格依旧维持高位，因此成本管控能力已经成为当下六氟磷酸锂行业的核心竞争力，龙头公司有望凭借成本优势进一步提高市占率。

新型电解质LiFSI技术壁垒高，工艺优化促成本下降有望加速推广

从新型电解质的角度来看，行业的技术迭代速度更快、进入门槛更高，因此对相关企业的研发和工艺创新能力都提出了更高的要求。目前，LiFSI是发展确定性最高的新型锂盐，但由于成本远超六氟磷酸锂而推广较慢。根据康鹏科技招股说明书，LiFSI的成本构成中，制造费用占比约为45%，与原材料占比基本一致。而从六氟磷酸锂的成本构成来看，原材料成本占比在70%以上，而制造费用占比仅约20%。因此，LiFSI的高技术壁垒主要体现在制造工艺上。我们认为，电解质行业龙头公司凭借超前的布局和长期的技术积累有望率先实现工艺突破，而原先在六氟磷酸锂行业积累的客户优势将助力其新产品快速放量，充分享受新技术带来的红利。同时，随着市场对LiFSI需求的增多，也将带动原材料氯化亚砜需求上升。根据我们的测算，假设LiFSI将替代50%六氟磷酸锂，到2025年LiFSI需求量达到15.2吨，将带动22.5万吨氯化亚砜的需求增量。

钠电池推广拉动六氟磷酸钠需求，行业或延续六氟磷酸锂竞争格局

钠离子电池作为储能和低速电动领域的新型电池，其推广将大幅拉动电解质六氟磷酸钠的需求。从六氟磷酸钠的制备技术来看，六氟磷酸钠的制备流程与六氟磷酸锂十分相似，主要区别在于将所用原材料氟化锂替换成氯化钠。因此，六氟磷酸钠的行业竞争格局基本确定，原先在六氟磷酸锂行业具备技术和成本优势的企业有望在六氟磷酸钠行业继续保持竞争优势，快速切换至钠离子电池溶质大赛道。

电解液溶剂供需两旺，成本管控+电池级产品生产能力成核心竞争力

溶剂是电解液组成的又一关键成分，其质量占电解液整体质量的80%左右，是电解液的主要原材料。未来电解液行业呈现供需两旺的发展趋势，具备技术优势、规模优势和成本优势的企业有望受益。从需求端来看，电解液溶剂行业需求依旧旺盛，2021-2025年均复合增速高达51%。从供给端来看，单看碳酸二甲酯，现有产能加现有的规划产能已经超过200万吨，未来产能供给充足。但是，供给端的扩张多以工业级为主，从工业级碳酸二甲酯制备电池级碳酸二甲酯具备一定的技术壁垒。此外，由于电解液溶剂往往需要多种产品进行混配，拥有全品类产品配套能力的企业竞争力有望凸显。因此我们预计，未来电解液溶剂行业的竞争格局有望演化为“电池级产品生产能力+成本管控+全品类布局”的综合竞争，拥有原材料一体化布局，具备技术优势、规模优势和成本优势的企业有望受益。

投资建议

建议关注电解液产业链的龙头企业及技术领先的公司。

风险提示

（1）原材料价格波动；

（2）产能无序扩张，行业竞争加剧；

（3）下游需求不及预期；

（4）宏观经济波动。