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2022年09月19日发布

【本周关键词】：美国通胀降幅低于预期，美联储加息预期升温

投资建议：维持贵金属“增持”评级，维持基本金属“中性”评级

贵金属，高通胀支撑真实收益率定价模型残差处于极值水平，但美国经济回落难以避免，支撑金价预期由弱转稳，通胀具备韧性情形下，金价也将超预期上行，成长优势突出标的将会率先重估。基本金属，从全球来看：美联储紧缩周期下，耐用品需求持续回落，但国内稳增长政策持续出台，电解铝供给端长期收缩趋势不变，非方向性资产中寻找供给变革带来的长期结构性机会。

行情回顾：1、美国CPI数据超预期，加息预期升温，美元指数走强，压制板块表现：1）基本金属，美联储9月加息75bp预期升温，美元指数强势，基本金属整体回落，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为-0.7%、-0.3%、-2.5%、-1.2%、-1.0%、6.7%，价格整体下跌；2）贵金属，受加息预期升温影响，本周十年期美债实际收益率0.91%→1.07%，COMEX黄金收1683.50美元/盎司，环比下跌2.61%；SHFE黄金收于383.6元/克，环比下跌1.52%。金价与实际利率背离仍处于300-400美元/盎司历史极值水平，但经济下行趋势下，金价底部或已探明。2、本周A股整体回落，申万有色金属指数收于4,988.63点，环比下跌7.23%，跑输上证综指3.08个百分点，黄金、稀有金属、工业金属、金属与非金属新材料的涨跌幅分别为-5.16%、-7.65%、-8.40%、-8.46%。

宏观“三因素”总结：国内8月经济数据有所回升；美国8月CPI同比回落，但降幅低于预期；欧元区8月CPI同比与环比均回升，疫情升温。具体来看：1）国内：本周披露国内8月工业增加值当月同比4.20%（前值3.80%，预期3.93%），8月固定资产投资累计同比5.80%（前值5.70%，预期5.26%），8月社会消费品零售总额当月同比5.40%（前值2.70%，预期4.38%）。2）美国：本周披露美国8月CPI同比8.3%（前值8.5%，预期8.1%），季调环比0.1%（前值0.0%，预期-0.1%）；PPI最终需求季调同比8.7%（前值9.8%，预期8.8%），环比-0.1%（前值-0.4%，预期-0.1%）；8月零售总额季调环比0.18%（前值-0.35%），核心零售总额季调环比0.29%（前值-0.41%）。3）欧元区：本周披露欧元区8月CPI同比9.1%（前值8.9%，预期9.1%），CPI环比0.6%（前值0.1%，预期0.5%）；欧元区9月ZEW经济景气指数-60.7（前值-54.9，预期-58.3）；本周英国、德国、法国合计日均新增新冠确诊80337.0例，环比上周增加14850.2例，疫情升温。4）8月全球制造业PMI为50.3，环比回落0.8，我们维持全球经济整体处于下行通道的判断。

贵金属：美联储加息预期升温，金价有所承压

周内，美联储持续鹰派，8月美国CPI数据降幅低于预期，市场对9月美联储加息预期升温，黄金持续承压。当前金价走势取决于美国通胀和经济回落的相对强弱。在高通胀支撑下，使得真实收益率的定价模型的残差处于350美元左右的极值水平；另一方面美国经济回落难以避免，当前2.8%左右的远端名义利率离经济底部对应的1.5%左右仍有较大回落空间；根据我们测算，金价底部或在1700美元左右，而当通胀韧性较强时，金价有冲击历史新高的可能。金价预期由弱转稳，板块内成长优势突出标的将会率先被重估。

基本金属：美元指数强势，基本金属价格有所承压

周内，美国CPI数据降幅低于预期，其中占比权重较高的燃油、汽油价格大幅下跌，但食品及核心CPI分项强于预期，市场对9月美联储加息的预期升温，美元指数强势下，基本金属价格有所承压。

1、对于电解铜，供给方面，国内电解铜产量20.46万吨，环比持平；需求方面，高温退去后，下游来自地产等工程项目陆续启动，拉动线缆需求增长。截至9月16日，上海、江苏、广东三地社会库存7.91万吨，较上周去库0.33万吨。

2、对于电解铝，供给端，本周云南省内电解铝企业目前均在执行减产10%的要求，但企业表示未来电力仍有紧张的情况，估计减产或扩大至20%左右的幅度。目前四川地区前期减产企业均在安排复产工作，但产量释放缓慢，随着云南企业的减产10%执行，国内电解铝供应压力增大提振铝市。需求端，周内国内铝下游开工持稳运行，部分地区仍受疫情等干扰，下游采购仍显不足，现货维持贴水状态，铝社库呈现小幅累库状态，国内电解铝社会库存67.5万吨，较上周四库存增加0.3万吨。随着云南地区减产幅度扩大，预计9月份电解铝库存量将出现降库或维持低位水平。盈利方面，本周氧化铝下跌带动铝成本小幅下滑行业即时盈利好转。

1)氧化铝价格2,904元/吨，环比-0.55%，氧化铝成本3033元/吨，环比下跌0.26%，吨毛利-129元/吨，环比下降8元/吨。

2)预焙阳极方面，周内均价7811元/吨，环比持平，考虑1个月原料库存影响，周内平均成本8116元/吨，环比下降0.13%，周内平均吨毛利-305元/吨，环比上涨3.34%；如果不考虑原料库存，阳极周内平均成本7951元/吨，环比下降1.7%，周内平均吨毛利-140元/吨，环比上涨138元/吨。

3)按即时原材料价测算电解铝即时成本19033元/吨，环比下降1%，电解铝长江现货价格18870元/吨，环比上涨0.37%，吨铝盈利-108元，环比上涨174元/吨。

3、对于锌锭，供给端，周内锌锭产量10.416万吨，环比上升0.68%；需求方面，锌价震荡走弱，企业节后逢低补库，另有少量企业开始布局国庆备货，但整体消费仍偏弱运行。本周七地锌锭库存10.13万吨，较上周五累库0.45万吨。

核心标的：

1）贵金属：山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、盛达资源等。

2）基本金属：云铝股份、神火股份、天山铝业、索通发展、紫金矿业、金诚信、铜陵有色等。

风险提示：宏观波动、政策变动、供需测算的前提假设不及预期等。