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2022年06月20日发布

我们认为站在电子烟政策监管元年，复盘民营快递行业的发展历程，对后续电子烟行业的投资研判有巨大借鉴价值。民营电子烟行业与民营快递行业的发展历程具有相似性：1）同样脱胎于对民生、税收、就业极为重要的关键产业，有很长的国有专营历史；2）同样是市场需求催生的产物；3）同样在供给侧带来了领先颠覆式发展；4）同样经历过政策监管落地前没有法规、没有监管、没有资质的“黑户”野蛮生长阶段。

复盘快递行业的突围跃迁，我们认为新型烟草的未来是星辰大海。在2009年《邮政法》修订稿中，“同城快递50克以下、异地快递100克以下归邮政专营”条款被当时舆论比作中国邮政的“杀手锏”。资本对民营快递的前景极为担忧。但恰恰相反，新《邮政法》并没有扼杀行业发展，而是针对行业发展状态推出了量身定制的监管体系。监管落地后民营快递迎来发展黄金期，2008年-2015年我国快递业务量增长12.7倍，CAGR达45.3%。2015年我国快递业务收入达2770亿元，市场规模上升至全球第一。2021年中国电子烟民营企业引领全球6万亿烟草行业的产品革命，创造出口1383亿元，支撑550万就业。电子烟民营企业表现出全球领先的技术实力、市场份额和市场地位。给与民营企业充分的发展空间，符合国家利益。

2022年雾化电子烟监管快速落地，行业有望迎来发展黄金期。目前已有21家生产牌照状态为已办结，包括4家尼古丁企业、4家品牌企业、13家烟油企业。我们预计未来1个季度，生产和品牌端头部企业的生产许可证大概率能够逐步发放。其中，民营企业获得最核心原材料尼古丁类牌照，标志着民营企业可依法采购烟叶等烟草专卖品，生产最核心原材料尼古丁。释放了市场化竞争的积极信号。取得合法地位后，电子烟行业有望迎来发展黄金阶段。

展望我国雾化电子烟行业发展：渗透率提升成为主旋律。复盘美国电子烟口味禁令发展情况，美国口味禁令后需求恢复周期大致为2年；但我国有望快于美国，因为：1）监管层面来看，我国电子烟监管政策推进速度更快。美国FDA针对电子烟企业提交的PMTA审核时长近两年，截至2022/6/15仍未通过主流产品。而我国监管在今年年内有望落地。2）我国电子烟渗透率（1%）低于美国（30%）。我国需求增长的动能远超美国，有望平滑短期口味限制带来的影响。参考美国雾化电子烟发展历程，我国雾化电子烟行业目前处于快速放量阶段，未来消费趋势主要呈现：1）雾化电子烟消费的主力人群为18-24岁的潜在吸烟人群，2）减害属性下，雾化电子烟覆盖人群的范围更加广泛。

投资建议：我们认为，雾化电子烟的发展与民营快递的崛起具有相似性：1）同样为市场需求诞生的必然产物，代表时代发展的必然趋势；2）牌照限制下行业经过洗牌，头部企业市占率不断提升。看好电子烟产业链相关标的发展，电子烟制造端向龙头集中是必然趋势，推荐技术壁垒高筑的全球电子烟代工龙头【思摩尔国际】，建议关注国内雾化品牌龙头【雾芯科技】，已经取得首批尼古丁类生产牌照的【润都股份】、【金城医药】。

风险提示：疫情反复对行业造成影响，行业竞争加剧，政策监管力度超过我们预期等。