理工酷

2022年06月15日发布

行业观点

L2+搭载率快速提升，智能驾驶域控国产替代空间大。2021年国内L2+级别智能驾驶搭载率已经超过20%，搭载量以超过50%的增速在快速增长。从智能驾驶tier1供应商的角度，市场被以ABCD（安波福、博世、大陆、德尔福等）为代表的外资tier1占据主要份额，国产tier1代表经纬恒润仅占4%的份额（2020年），国产替代的空间巨大。从芯片角度，新势力倾向英伟达，传统车企多层次布局；从域控的角度，行泊一体是趋势，产品升级从ME过渡到地平线/TI/英伟达。

恒润配套ME，抢占中低端前向L2绝大部分市场；德赛行泊一体（配套TDA4）和L3域控（配套Orin）抢占高端优质客户。从产品矩阵进行对比，前向ADAS，恒润占绝对优势，产品便宜（1000元）成熟，性价比高；德赛无对应产品；环视&泊车产品，德赛IPU01已量产百万套，恒润定点上汽、美团、宝能；行泊一体产品，德赛IPU0221年量产，配套吉利星越L、上汽、长城等；恒润ADCU量产红旗EHS9；L3高级别域控，德赛IPU03（配套英伟达Xavier）已于20年在小鹏量产；IPU04（配套英伟达Orin）将在于22年在理想、上汽等车型量产。恒润HPC定点赢彻科技、宝能汽车。

商业模式有差异，恒润人均创收低、人均薪酬高。毛利率方面，恒润整体比德赛高6%（2021年），其中汽车电子毛利率比德赛高3-4%。净利率方面，2021年恒润比德赛低4%，主要是销售费用率、管理费用率、研发费用率都比德赛高，分别高出3.6%/3.8%/3.8%。恒润期间费用率高的核心原因是恒润硕士学历以上占比55%，远高于德赛（不足10%），恒润人均薪酬比德赛高40%以上。因为商业模式有差异，恒润的软件服务人均创收低，恒润的人均创收比德赛低50%。

“量价模型”衡量控制器公司研发效率。汽车电子是研发驱动型的领域，并且以硬件产品销售为载体，研发人员的人均产出，总体上取决于公司产品的量和价。以科博达为例，公司走的“大客户、大单品”的路线，研发人员人均产出较高，且毛利率较高（35%左右）。德赛智能座舱的核心产品车载娱乐系统出货量在400-500万套，单价相对较高，量价占优势。恒润的车身控制器大单品防夹控制器，单价约100-150元，销量约250万套；ADAS域控单价较高（约1000元左右），销量约31万套，后续随着产品的放量，人均产出和盈利能力有望进一步提升。

投资建议

德赛西威和经纬恒润是国内智能驾驶域控的龙头公司，分别依托于英伟达和ME的芯片，在高性价比的L2前向ADAS方案和高算力平台方案领域分别居于国内行业领先的地位，实现良好的卡位；两者也继续扩大产品矩阵，覆盖行泊一体、环视泊车等，实现智能驾驶域控环节的国产替代，值得重点关注。

风险提示

行业竞争加剧的风险；ADAS芯片竞争格局的不确定性；来自主机厂的竞争。