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2022年06月13日发布

铸件竞争要素在于成本。不同风电铸件企业间的成本差异体现在工艺水平和规模优势。

材料成本、能源成本及外协费在成本中占比较高，分别约60%/8%/7%，其中外协费与外协占比有关，未来可能随外协占比降低而减少。

工艺水平对材料成本的影响可通过成品率等指标来体现：工艺水平较高的企业，出品率（毛重/浇注系统重量）、合格率（合格铸件重量/毛重）等指标通常较高；规模优势对材料成本的影响体现在大规模企业在采购原材料时具有议价权优势。

工艺水平对能耗的影响主要体现在先进工艺的应用能力，例如短流程对工艺控制能力要求高，但用其替代常规流程，可以将原来的两步熔炼环节节省为一步，从而减少能源消耗；规模优势对能耗的影响在于熔炼炉具有规模优势，即规模越大，单耗越低。

工艺水平对外协费用的影响在于：工艺水平强的企业可以自行搭建精加工产线，从而合并下游环节利润，间接降低成本。

日月股份依靠工艺水平和产能规模，具有显著成本优势。

工艺水平方面，我们推断日月股份成品率等指标在国内处于领先水平，同时，日月股份积极论证筹划短流程工艺以降低能耗，并有能力扩大精加工产能。规模优势方面，公司产能一家独大，在原材料采购、能源单耗等方面都具有优势。

从财务指标来看，剔除外协费差异以后，日月股份毛利率在行业内处于较高水平。

环保因素导致铸件扩产难度大。具有成本优势的企业扩产意愿更强。行业供给在今年将边际趋紧，在中长期将供求均衡。

铸件高耗能性质导致其扩产受到严格限制，部分区域（北方大部分地区和长三角）严禁扩产，企业扩产周期通常要在2年以上。

具有成本优势的企业扩产意愿更强。成本差异导致不同企业扩产的经济效益不同，因此扩产意愿有较大差异。

我们预计全球风电铸件需求将从2021年的197万吨增加到2022年的224万吨，而国内有效产能则从187万吨增加到195万吨，供给相对于2021年边际趋紧。预计2025年全球需求较2021年增加92万吨，而国内产能增加88万吨，供求基本稳定。

日月股份依靠成本优势积极扩产，产能在国内占比有望由2022年的25%提升至2025年的33%。

根据日月股份扩产计划及我们的测算，至2023年，公司有效产能将由2022年的48万吨（国内占比25%）增加到60万吨以上（国内占比29%），至2025年，公司有效产能将突破90万吨（国内占比33%），对应2021-2025年复合增速20%。

产业趋势一：风机大型化——影响：精加工能力、大兆瓦产品生产能力成为行业重要竞争要素

风机大型化趋势明显：今年以来国内海风招标项目基本在10MW以上，陆风招标项目单机容量也普遍在4MW以上，多数在5MW以上，3MW及以下风机逐渐被淘汰，行业呈现明显大型化趋势。

风机大型化提升精加工需求，具有较强精加工能力的企业将更占优势。在风机大型化趋势下，整机商对产品性能指标的要求不断提高，因此更倾向于毛坯+精加工“一站式采购”以提高性能稳定性。同时，风机大型化提升大兆瓦产品生产能力需求，具有较强大兆瓦产品生产能力的企业也将更占优势。

日月股份积极扩充精加工（2023年底占总产能73%）和大兆瓦（2023年底占总产能58%）产能，未来更好匹配整机需求。

我们判断到2023年公司精加工产能有望达到54万吨，毛坯71.2万吨，剔除分配给其他铸件产品的毛坯产能及毛坯到精加工的损耗，可认为公司风电毛坯产品基本都可自行精加工；我们判断到2023年大兆瓦产能有望达到41.2万吨，考虑到除轮毂和底座外的部分零部件无大小兆瓦区分（即小兆瓦产能也可生产大兆瓦风机部件），假设明年30%以上装机需求为5MW以上，公司产能也基本可匹配需求。

产业趋势二：出海具有经济性优势——影响：出海成为行业的重要发展方向

国内铸件企业出海具有显著的经济性优势。材料成本方面，目前国内头部企业合格率等指标与海外龙头持平，原材料利用效率方面已无短板；价格方面海外废钢价格整体高于我国，近期价差约在10%左右（近300元/吨）。人工成本方面，欧洲劳动力成本整体高于中国。电价方面，国内用电成本约为0.5-0.7元/度，远低于欧洲。

基于经济性，日月股份出海利润率更高（较国内高10个百分点以上），未来有望凭精加工和大兆瓦优势打开出海空间。

2022/2023年盈利预测：假设2022年风电总出货/精加工出货38.5/14万吨，毛坯/精加工单吨净利分别0.12/0.06万元；2023年风电总出货/精加工出货51.9/40万吨，毛坯/精加工单吨净利分别0.14/0.08万元。预计22/23年归母净利6.09亿元/11.56亿元，分别同比-9%/+90%。

弹性测算：假设2025年国内风电铸件出货54万吨，国外出货30万吨。预计风电业务2021-2025年出货量复合增长率有望达26%。

风险提示：风电装机需求不及预期；竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；统计偏差风险；测算具有主观性，仅供参考。