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2022年06月13日发布

报告缘起：随着直播电商的异军突起，严重内卷的电商市场又迎来新玩家。本篇报告中，我们采用之前的电商平台分析框架，试图探讨直播电商的本质、为何崛起以及其能否颠覆传统货架电商。此外，鉴于直播电商的商业模式与传统货架电商有一定差别，我们认为传统电商的货币化率水平并不适用于直播电商，并对其中的差异做出了论证。最后，我们解释了快手和抖音货币化率差距的原因，并给出了未来走势的判断。

直播电商的崛起过程有两点和拼多多类似：1）流量获取成本较低；2）在流量分配过程中，聚集了同质化需求，并匹配了同质化供给。但直播电商由于时长、流量池和颗粒度的限制，效率并不如拼多多。直播电商的差异性主要体现在“好”和“省”，后者是一项壁垒更高的差异，但直播电商无法做到持续性、大范围的“省”。直播电商的“好”和“省”并非碾压性优势，还不足以颠覆传统电商。

从GMV构成来说，抖音赢在用户转化效率，快手赢在复购。但抖/快首先是个内容平台，其次才是电商平台，故不可能将所有曝光都给电商业务。从这个角度来说，抖音GMV增长更容易遇到天花板（所以抖音开始发展货架电商以承接复购需求），而快手更具备可持续性。

电商的货币化率是一种均衡状态下的结果，而非平台自身可以随意设置的，且平台的广告货币化率和商家的ROI呈倒数关系。长期来看，直播电商货币化率天花板将高于传统电商：1）直播电商天然适合非必需产品、冲动消费型产品，这类产品毛利率较高，能提升平台佣金率；2）高毛利产品的销售费用投放空间更大，有利于平台广告货币化率；3）短视频平台的禀赋决定了，其广告同时具备“营”和“销”两个作用。视频作为载体的电商广告承载的不仅仅是销售转化，更包含了商家对于品牌曝光、沉淀流量的诉求，因此体现出来的结果为，商家容忍了一个“较低的ROI”，而平台获得了更高的货币化率。

我们认为快手货币化率上升途径包括：1）商家/品牌自播占比提升（大搞品牌）；2）公域流量把控程度和广告技术的上升；3）快品牌占比的上升。2022Q1，公司降本增效背景下运营指标依然亮眼，效率持续提升；直播、营销和其他服务收入增长均超过我们预期；我们看好公司盈利模型持续改善；推荐关注。

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风险提示：行业：短视频用户增速放缓风险；局部疫情带来的负面影响；调研数据偏差风险；行业政策风险；行业竞争风险。个股：商业化进展低于预期；内容创作者流失；用户增速放缓。