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2022年05月16日发布

海外聚氨酯企业 2022Q1 业绩同比均实现增长，利润增速看美强欧弱。据各公司财报，22Q1 巴斯夫、科思创、亨斯曼、陶氏营收同比+19%、+42%、+30%、+28%，EBITDA 同比+17%、+8%、+44%、+40%，看营收影响因素，各公司销量同比-1%、+4%、+4%（PU 板块）、+3%，价格同比+16%、+23%、+29%（PU 板块）、+28%，显然各公司盈利端驱动来自于产品大幅涨价，聚氨酯需求端同比看，欧美建筑业需求依然强劲，家具、汽车等耐用品需求有所下滑，价格大幅上涨更多源于天然气、原油等大宗原材料和能源价格大幅飙升下的成本转嫁，从盈利增速看，巴斯夫、科思创经营重心在欧洲，成本压力较重心在北美的陶氏和亨斯曼更大，这点从科思创一季度提价策略无法完全覆盖成本上行已可见一斑。

科思创、巴斯夫欧洲工厂原材料和能源成本飙升，陶氏趁虚而入。据 I CIS，欧洲每年近 40%的天然气消费依赖俄罗斯供应，通过乌克兰、白俄罗斯- 波兰、北溪 1 号及土耳其 Turkstream 四条管道进口，2021 年俄罗斯管道供应总体上是有限的，2022 年以来，生产商俄罗斯天然气工业股份公司（Gazprom）过境乌克兰管道运送的天然气流量仅有五年协议约定的三分之一，相应的，据巴斯夫、科思创财报，巴斯夫在欧洲工厂的天然气成本于 2021H2 开始大幅上行，从 2020 年月均 0.5 亿欧元大幅提升至 2021 年底的月均近 4 亿欧元，2022Q1 维持在 34 亿欧元/月，科思创也大幅上调 2022 年能源账单预期至20 亿欧元，是 2020 年的近 3 倍 （22Q1 能源成本占营收比重 9.6%，较 2020FY高 4pct） ，其欧洲工厂现阶段电力、天然气成本是美国、中国工厂的 34 倍和 5~8 倍，在此背景下，欧洲化工核心德国为摆脱对俄气严重依赖，前期搁置的由 HEH 建造液化天然气进口设施计划被重新提上议程， 该项目若完成将满足德国 15%的天然气需求， 陶氏趁虚而入，通过提供其德国 Stade 基地港口基础设施成功入股 HEH，其欧洲工厂能源成本优势将长期凸显。

环比看巴斯夫、亨斯曼和陶氏业绩指引基本持平，科思创下调预期。据各公司财报，巴斯夫 22Q1 EBIT 利润率12%，其预计 2022 年公司特殊项目前 EBIT 在 6672 亿欧元之间，对应 EBIT 利润率9%；科思创 2022 年EBITDA 预期由 2530 亿欧元下调至 2025 亿欧元，预期 22Q2 EBITDA 为4.35.3 亿欧元（22Q1 为 8.06 亿），二季度指引下调主要由于中国疫情封锁对亚太地区销量的影响（对应 22.5 亿欧元的 EBITDA 损失） ；亨斯曼预期22Q2 聚氨酯板块调整后 EBITDA 为 2.12.3 亿美元，中枢环比基本持平，其 Geismar MDI 分离器将于 22H2 开始贡献利润； 陶氏上调 22Q2 销售额指引，扣除 2.25 亿美元的季度检修影响，EBITDA 预期 31 亿美元，环比持平。

投资建议：据 Gazprom 和天天化工， 俄罗斯近期已暂停向保加利亚和波兰供气，当前地缘政治局势动荡对欧洲能源的影响仍未消退，欧洲 TDI 、MDI产能分别占全球的 24%、27%，仅次于中国，若欧洲异氰酸酯生产受影响，届时势必造成价格大幅波动，国内出口亦有望受益，建议关注：万华化学。

风险提示：能源及原材料价格大幅波动，国际地缘政治发展超预期等