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2022年01月18日发布

北美物业住宅服务领头羊，增值服务高增速和抗周期性获得资本市场高度认可

FirstService 是北美最大的住宅社区管理商，下属两大业务板块。截至 2020 年，FirstService Residential（基础服务）管理约 8,500 个社区，覆盖 170 万住宅单元和 400 多万住户，市占率约 6%；FirstService Brands（增值服务）主要围绕房屋需求展开，包括定制居家收纳、房屋粉刷、地板覆盖、损失修复与重建、房屋检查等，有近 1,500 家特许经营加盟商和众多公司自营网点。

通过“内生+并购”的双线增长策略，公司业绩稳健增长，2015-2020 年营收由12.6 亿美元增长至 27.7 亿美元，年均 CAGR 为 17%；毛利率由 30.1%提升至32.5%，年均提升约 0.5 个百分点；GAAP 每股收益由 0.59 美元/股增长至 2.04美元/股，年均 CAGR 为 28.2%。

在新冠疫情的巨大冲击中，FirstService 的抗周期性得到了较好体现。公司把握住了新冠疫情期间美国居民对于独立房屋需求提升， 以及房屋修复改造需求增加的机遇，经营业绩提升明显，2021 年前三季度营收为 23.92 亿美元，相较于上年同期增长 20%，相较于 2019 年同期增长 38%。

公司增值服务的持续高增长和抗周期性获得资本市场高度认可，截至 2022 年 1月 14 日收盘，FirstService 总市值约 74.6 亿美元，PE-ttm 估值约 59 倍（滚动市盈率，对应前 12 个月的滚动盈利总和）。

FirstService Brands 增值服务特色鲜明，七大细分专业化品牌行业领先增值服务板块在 2015 年营收约为 2 亿美元，虽然起步基数较低，但多年来一直保持较高增速，2015-2020 年的五年营收复合增长率高达 40.7%，2020 年板块营收为 13.57 亿美元，占比由 2015 年的 19.5%提升至 2020 年的 49.0%。

公司以合作伙伴理念指导战略收购，放开一线决策的控制权，通过区域和业务范围的双重扩张，构建完整服务体系，辐射整个北美。增值服务板块的七大品牌高度专业化，聚焦定制居家收纳、房屋粉刷、地板覆盖、损失修复与重建、房屋检查等，均在各自行业领域处于市场领先地位。同时，公司运用贝恩公司开发的净推荐系统 (“NPS”) 来衡量对客户服务的长期专注和提升水平。

对比 FirstService，我国社区增值服务的渗透率和单位产值提升空间较大

我国物业管理仍处在发展初期，市场空间较大，需求多样化，市场高度分散，行业集中度较低；考虑中美两国住宅产品结构差异、人口密度差异等，从管理面积上看，中国物业企业在管项目具有区域集中度较高的特点，且由于人口基数和人口分布特点，在同等的物业管理面积下，客户基数更为庞大，增值服务的渗透率和单位产值提升空间较大。例如：2020 年碧桂园服务在管户数约 424 万户，营业收入为 156 亿元人民币，其中社区增值服务营收占比为 11%（约 17.3 亿元，户均增值服务金额约 408 元/年）；对比来看，2020 年 FirstService 在管户数约170 万户，营业收入 27.7 亿美元（折合约 177 亿元人民币，其中增值服务收入约 86.3 亿元，户均增值服务金额约 5076 元/年）。

投资建议：建议关注四条主线：1）规模第一梯队，有望输出管理和资源的平台类公司，推荐碧桂园服务，建议关注绿城服务、雅生活服务、融创服务、金科服务；2）规模第二梯队且估值较低的成长型标的，推荐新城悦服务，建议关注建业新生活、旭辉永升服务、世茂服务；3）收费水平高利润弹性大的专业商办管理标的，推荐远洋服务，关注新大正、宝龙商业、卓越商企；4）资源禀赋突出的央企物管标的， 推荐中海物业、保利物业， 建议关注招商积余、华润万象生活。

风险提示：人工成本风险、增值服务拓展风险、关联方依赖风险、外包风险。