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2021年10月11日发布

我们对当前水泥板块观点如下：节前一周水泥指数下跌7.25%，9月份水泥板块整体上涨1.97%，月初上涨驱动因素主要在于能耗双控压力下对水泥企业限产，同时叠加多数地区电煤供应不足导致供给端大幅收缩，近两周回调预计因市场对未来政策调整预计逐步加大。我们认为Q4电力供应紧张的问题仍然存在，而目前部分省市限产政策已延续到四季度，预计Q4水泥仍会受限产影响，但前期限产时间较早或力度较大的省份，后续政策或有边际放松。另一方面，在常态化错峰争产政策要求下，十一月进入采暖季后部分省份开始停产，整体来看，我们认为Q4供给端仍偏紧。

价格端，对标2010年，限产导致水泥价格大幅飙升，2010年三季度至2010年底，华东地区水泥价格涨幅高达206元，2011年限电解除后水泥价格虽有回落，但整体价格中枢仍抬升近150元/吨。今年9月份限电限产以来，水泥价格同样开始大幅上涨，目前两广地区时点价较7月底已上涨305元/吨，长三角、两湖、云贵地区水泥价格自7月底以来的涨幅均超过200元，另一方面，煤炭涨价抵消掉大部分利润，水煤价差角度，两广地区水煤价格同比涨幅达138元/吨，但长三角仅23元/吨，反映公司盈利改善力度远低于价格涨幅。我们认为Q4需求旺季叠加限产，供给缺口仍然存在，预计前期涨幅较小或价格水平偏低的地区后期有望继续补涨。

我们针对限产对水泥量、价及企业业绩影响进行测算，9月份海螺/华新/上峰/塔牌减产量分别为12%/19%/9.4%/7%，万年青几乎未受影响，中性情景下，测算海螺/华新/上峰/万年青/塔牌水泥及熟料归母净利润同比增速分别达5%/17%/16%/52%/45%，因此业绩弹性角度，万年青、塔牌集团更大，但中长期成长性来看，华新水泥、上峰水泥更优。

近期水泥行业动态：节前一周上周全国水泥市场价格环比继续大幅攀升，全国水泥均价572元/吨，环比涨幅为5%，年同比高137元/吨，价格上涨地区为华北、东北、华中和西北地区，幅度30-100元/吨。9月底，国内水泥市场需求整体表现不温不火，企业出货率维持在75%左右，但由于能耗双控，以及电力供应不足，导致水泥企业供应减少更为严重，因此在供需严重失衡情况下，水泥价格特别是此前价格相对偏低地区有望继续大幅上涨。

成长性角度，推荐【华新水泥】（西南地区水泥价格有望走出洼地，水泥+业务增长弹性高）、【上峰水泥】（水泥产能增长弹性大，一主两翼发展为公司注入新活力）、业绩弹性建议关注【万年青】（周边区域未来存限产可能，公司主要区域江西水泥价格仍有较大提涨预期），【塔牌集团】（两广地区水泥价格涨幅最高，预计公司吨盈利改善幅度大），另推荐【海螺水泥】（规模及成本优势兼备的全国龙头，业绩稳定性高）。

风险提示：水泥需求大幅下滑、旺季价格上涨不及预期、骨料行业竞争加剧。