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2022年03月21日发布

核心观点

模式改变大于格局改变。随着高速去化、花式融资、预售资金自由使用三大核心条件不再成立，快周转模式将退出历史舞台，“慢时代”到来，模式改变的重要性远远超过格局改变。在此背景下，一个重要问题是：房企的ROE会有怎样的变化。

基于五大参数的ROE定量公式。为更好反映经营指标对ROE的影响，建立基于回款时间、预收款冻结比例、净利润率、债务成本、有息杠杆率五大参数的ROE分解模型。以净利润率10%、回款时间1.2年、预售资金无冻结、税前利息率6%、有息杠杆率150%为基准组合，计算ROIC为10%，ROE为18.3%，与过去5年房企均值十分接近。

预收款冻结下如何保持ROE不下降？若预收款冻结比例由0提升至30%，则净利润率由10%提升至15%即可实现ROE不下降。实际操作中也可以通过多个方向的努力来维持ROE水平。因此，虽然预收款冻结对ROE的影响较大，但维持当前的ROE水平不下降并非不可能。若各因素配合得当，甚至可以实现ROE的上升。

融资成本的重要性是否被高估了？虽然债务成本与ROIC的差值决定了有息杠杆对ROE贡献的方向，但在税后债务成本已经低于ROIC的情况下，依靠降低债务成本提高ROE，效果并不明显。此外，债务成本本身的可调整空间并不大，房企通过改善经营提高ROIC才是更具可行性的路径。现房销售可行吗？现房销售下，房企的ROIC将骤降至4.5%，ROE将骤降至4.6%，行业对资本的吸引力会大幅下降，进而导致产业规模的迅速收缩，根本无法满足未来年均12亿平方米左右的稳定需求，可能引发一系列问题。因此，现房销售在无配套措施的情况下并不可行。

风险提示：1、模型因简化而失真；2、信用事件持续；3、销售持续下行。投资建议：坚定布局新周期起点，寻找质量“黑马”。“慢时代”中经营模式的变革，比短期市占率的此消彼长更加重要。新模式带来新周期，当前地产股就站在新周期的起点，建议坚定布局。个股方面，由于债务成本仍不构成核心优势，有息杠杆率则更多受到监管控制，因此项目利润率高、回款控制能力强是新时代质量“黑马”的两个必备条件。推荐：保利发展、金地集团、龙湖集团、旭辉控股集团。