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2020年03月16日发布

事项：

2020年3月11日，Adidas披露2019年年度业绩，全年货币中性收入增长6%，大中华区和电商业务实现双位数增长，经营利润率提升至11.3%，持续经营净利润增长12%（除去IFRS16影响，增长15%）。（业绩披露链接https://www.adidas-group.com/en/investors/financial-reports/）

国信观点：1）19年基本面稳健，大中华区表现最为亮眼；2）20年有信心顺利清理库存，未撤回供应商订单；3）赛事取消对销售影响轻微，看好下半年复苏，着眼21-22年发展；4）风险提示：1、疫情在全球大规模扩散时间过长；2、全球经济与消费需求产生大幅度下滑；3、国内疫情传染呈现二次爆发情况；4、市场的系统性风险。5）投资建议：国内需求出现好转，短期疫情不影响海外订单，板块估值吸引力强，维持超配评级。1.供应端，由于品牌判断疫情大概率在上半年内受控，未撤销供应链订单，我们预计申洲国际订单实际情况好于市场预期，而当前估值对应20/21年18.4x/15.3x，创下3年新低，我们维持合理估值123-128港元，维持买入评级；2.品牌端，由于品牌表示大中华区已经呈现恢复形式，且19年库存健康利于今年库存清理，我们预计安踏体育、李宁、特步国际同样正迎来基本面拐点，当期估值分别对应21年的17.8x/20x/6.2x，估值吸引，维持买入评级；3.渠道端，由于品牌表示将协助大中华区批发伙伴通过返货清理库存，我们预计未来批发渠道恢复情况好于预期，滔搏当前估值对应FY2116.4x，维持买入评级；宝胜国际当前估值对应FY2010.5x，首次给予增持评级。

评论：

19年基本面稳健，大中华区表现最为亮眼

持续经营利润实现双位数增长。2019年，公司实现收入236.4亿欧元，同比增长7.87%，货币中性收入增长了6%；归母净利润19.25亿欧元，同比增长8.14%，较去年加速，其中持续经营净利润增长12%（除去IFRS16影响，增长15%）。尽管公司在中端价位服装需求强劲增长后遭遇了供应链短缺，收入利润仍然延续了较好的增长势头。公司销售额的增长是由阿迪达斯品牌7%（汇率中性）的增长带动的，锐步品牌在2019年恢复增长，收入同比增长2%（汇率中性）。从渠道的角度来看，公司的营收增长主要是由直接面向消费者的收入增长18%带动的，电子商务的支持尤为强劲，其营收在2019年增长了34%，达到近30亿欧元。包括电子商务在内的直接面向消费者的业务目前占公司总业务的三分之一。

近年来公司的利润率持续提升，负债情况健康。2019年实现毛利率52%，同比提升15p.p.；实现净利率8.14%，同比提升0.39p.p.。公司资产负债在15%上下，2019年上升至23%，仍处于健康水平。

投资回报水平较高，营运资金周转稳定。公司ROE与ROIC处于持续提升趋势中，至2019年，公司ROE已达到30%，同比提升2.6p.p.；ROIC为20%，同比下降2.12p.p.。公司营运资金周转保持稳定健康水平。2019年，公司平均存货周转天数121天，同比减少2天；平均应收账款与应付账款的周转天数分别为39和76天，与去年持平。

Q4收入增长加速而净利润增速有所放缓。2019年，公司的单季度收入分别为58.83亿元、55.09亿元、64.10亿元、58.38亿元，较去年分别同比增长6.04%、4.71%、9.14%、11.56%，高于去年的同比增速。公司净利润分别为6.30亿元、4.64亿元、6.45亿元和1.86亿元，同比增长10.71%、8.42%、10.61%和3.19%。

公司的毛利率在2019年第四季度有所下滑，为48.96%，与公司的期望一致。这是由于汇率的消极影响和有利定价组合的减少，抵消了较低的采购成本以及更好的产品和渠道组合带来的积极影响。

亚太区收入占比最大，大中华区经营利润率领先。公司2019年的业绩分地区来看，亚太地区的业务占比最高，为35%；其次是西欧和北美，分别为26%和23%；拉丁美洲和新兴市场也分别占据了7%和6%的份额。

从经营利润率看，亚太地区最高，在33%左右，2019年达到33.7%，新兴市场紧随其后，为28%；俄罗斯、北美、拉丁美洲、西欧分别为25%、14%、18%和23%。其中，从2016年公司分拆大中华区披露看，当年大中华区利润率为35%，预计为公司盈利状况最好的地区。

大中华区持续成长表现领先，电商迅速增长。固定汇率收入增速方面，大中华区19全年增15%，其次亚太也有双位数增长，达到10%；新兴市场的增长13%；俄罗斯、北美、拉丁美洲、西欧的增速分别为8%、8%、3%。电商业务发展迅速，规模接近30亿欧元，占比约12.6%，同比增长34%；其中大中华区电商同比增长超过50%。分季度看，19Q4大中华区同比增长加速，达到18%，仍然相对其他地区保持领先。

20年有信心顺利清理库存，未撤回供应链订单

大中华区7成门店已营业，预计亚太区Q1收入下降51%，大量返货以保持渠道健康。关于疫情影响，公司在业绩发布会议中表示，2020年1月前三周大中华区增长强劲，而春节到2月底收入同比下降80%，3月看到一些小幅度改善，大中华区1万多家门店中7成恢复经营，客流有所回升但是仍然很低。公司们和批发商客户一起保持库存健康，会带来大量的返货，通过公司自营的奥特莱斯工厂店打折销售。公司目的是确保渠道里的存货是新品，认为是未来成功的基础。因19年底库存健康，公司在大中华区奥特莱斯工厂店近几年大幅扩张，有信心在今年内清理库存，干净的进入2021年。

公司预计Q1中国地区收入会同比减少8-10亿欧元，已经包含了大量的返货。大中华区的经营利润同比减少4-5亿欧元。除了中国以外公司看到日本和韩国业务的负面影响，预计日韩销售额同比减少1亿欧元，亚太地区合计减少11亿欧元。我们根据公司指引测算，预计公司亚太地区2020Q1收入同比下降51%（2019Q1亚太收入21.39亿欧元），EBIT同比下降61%（2019Q1亚太EBIT8.19亿欧元）。

预计下半年市场将恢复正常，暂未取消供应商订单。由于公司假设下半年市场会回到正常，公司表示基本上没有改变向工厂下的订单。应对当前的影响，公司在中国市场调整了奥特莱斯工厂店的订单优先顺序，同时将供应链内的订单地点重新定向。公司表示没有在2月向中国下新订单，而在3月份开始把产品运回中国的店铺。公司表示对供应链有高度信心，目前制造商在这个阶段都是满负荷运转，并没有带来任何根本性的问题。对未来及海外市场情况，公司表示在密切关注。如果情况持续恶化会开始取消更多的订单，当前基于下半年市场恢复正常的假设并未取消订单。公司还表示，仍然看到体育用品行业是一个非常有吸引力的行业。中国市场有多个增长驱动力，包括不断增长的中产阶级、体育重要性的认识提升等。冠状病毒在中国只是引起暂时的增速下降，中国业务收入将长期保持双位数增长。

赛事取消对销售影响轻微，看好下半年复苏，着眼21-22年发展

奥运会和欧洲杯如果取消对当年收入只造成0.3%的影响。公司在业绩交流会中表示，2020年欧洲杯将在欧洲12个城市举行，公司是德国、西班牙和比利时等国家的官方赞助商，这些国家都有希望赢得欧洲杯。东京奥运会有运动员使用公司最高性能的产品。对于很多猜测如果比赛在哪里举行或者不举行有什么影响，公司认为取消比赛的估计财务影响在5000万欧元到7000万欧元之间，对比公司收入230亿欧元，占比0.3%。公司认为赛事品牌曝光率高但是对所有品牌都一样，没有举办赛事的商业风险相当有限。

假设海外所有地区销售影响同日本韩国Q1表现，我们预计20年公司收入持平。公司指引，不考虑疫情影响，2020年收入增6%-8%，持续经营净利润增长10%-13%。目前公司预计，疫情将使亚太区Q1收入同比减少9-11亿欧元，其中中国8-10亿欧元，日本与韩国1亿欧元。我们考虑海外疫情发展情况，相对悲观假设亚太区以外其他所有地区未来3个月内销售受影响程度与日韩相当，则相当于同比减少4.6亿欧元收入，合计所有市场因疫情收入同比减少约15-16亿欧元。在原指引下，2020年收入预计同比增长14-19亿欧元，考虑疫情影响后预计2020年收入与去年持平。

公司着眼于长期发展，不会因为短期疫情缩减必要的经营预算。公司表示，由于在市场占有率处于有利地位，公司会谨慎考虑能优化的短期成本，但没有计划缩减一个季度的长期成本，不会因为短期一两个季度的影响威胁公司在2021和2022的地位，投资于驱动收入和品牌的活动是有意义的。公司是基于市场会回到正常的假设，因此不打算缩减经营开支。对于疫情在美国或其他地方的扩散，公司表示无法可靠预测，目前预测是基于当下情况。

投资建议：基本面风险已释放，加仓业绩确定龙头

1.供应端，由于品牌判断疫情大概率在上半年内受控，未撤销供应链订单，我们预计申洲国际订单实际情况好于市场预期，而当前估值对应20/21年18.4x/15.3x，创下3年新低，估值吸引；

我们维持申洲国际合理估值123-128港元（对应20PE27x-28x），维持买入评级；

2.品牌端，由于品牌表示大中华区已经呈现恢复形式，且19年库存健康，我们预计安踏体育、李宁、特步国际同样迎来基本面拐点，有望较快恢复正常经营，当期估值分别对应21年的17.8x/20x/6.2x，估值吸引；

我们下调安踏合理估值至78-80港元，（对应20PE30x-31x）（原91-93港元），维持买入评级；

我们下调李宁合理估值至25-26港元（对应21PE25x-26x）（原32.8-34.5港元），维持买入评级；

我们下调特步国际合理估值至4.2-4.5港元（对应20PE12x-13x）（原6.2-6.6港元），维持买入评级

3.渠道端，由于品牌表示将协助大中华区批发伙伴通过返货清理库存，我们预计未来批发渠道恢复情况好于预期，滔搏当前估值对应FY2116.4x，宝胜国际当前估值对应FY2010.5x，估值吸引；

我们下调滔搏合理估值至10.9-11.5港元（对应FY21PE19.5x-20.5x）（原11.4-12.0港元），维持买入评级；

我们首次给予宝胜国际合理估值2.1-2.2港元（对应20PE13x-14x），给予增持评级。