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2021年03月18日发布

核心结论

火电为主的能源结构决定电解铝高排放：

2020年电解铝产量3686.34万吨，我们测算全行业共排放4.21亿吨二氧化碳，碳足迹明显。在电解铝生产过程中采用火电生产吨铝排放12.98吨二氧化碳，采用清洁能源生产吨铝排放1.81吨二氧化碳。而在2020年全行业用电结构中，火电占比高达86%，清洁能源仅占14%，电解铝以火电为主的能源消费结构是当前行业高碳排放主因。

电解铝行业实现碳中和的三条路径探讨：

从电解铝碳排放结构上看，以火电为例，能源消耗排放占比86.03%，生产过程排放占比13.50%。

我们认为电解铝减排路径主要有三个方面，路径一：通过优化能源消耗结构，降低火电消纳，提升清洁能源占比，将有效降低全行业碳排放总量。路径二：通过采用惰性阳极材料将降低吨铝生产过程中排放1.50吨二氧化碳。路径三：再生铝吨铝碳排放仅0.21吨二氧化碳，大幅低于原铝，提升再生铝消费占比也将改善全行业碳排放水平。

碳中和长期约束下电解铝投资机会建议：

短期看，内蒙古能耗双控相关举措引发市场对于电解铝新建产能、运行产能缩减预期。通过分析内蒙古电解铝产能占比与全区电力装机容量结构，我们判断蒙古局部限电限产举措为短期行为，对行业整体影响有限。

长期看，碳中和作为长周期下约束条件，一方面为电解铝减排预留充分调整时间窗口。另一方面，2017年启动供给侧改革以来，电解铝行业新建产能已经从原先煤炭资源丰富的西北地区迁移至水电资源与铝土矿资源相对丰富的西南地区，随着西南地区水电铝一体化的新建产能投产，行业用电结构已经处于逐步改善的发展通道。另一方面随着全国性碳排放交易市场建立健全，未来采用火电自备电厂的企业成本优势将逐渐与采用清洁能源企业看平。采用以水电为主的西南地区电解铝企业有望在碳中和约束下迎来盈利扩张的机会，建议关注云铝股份（000807.SZ）、神火股份（000933.SZ）。

另一方面随着碳权交易价格落地，原铝成本曲线或将逐步抬升，再生铝既有相对原铝的低排放，同时下游行业对再生铝的性价比与消费也有可能进一步提升，再生铝行业有望迎来重要的发展机遇期,建议关注怡球资源（601388.SH）。

风险提示：能源结构调整不及预期，电解铝下游需求大幅萎缩。